下文所有数据均以2016年5月26日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司简介】视觉（中国）文化发展股份有限公司是一家以“视觉”为核心、“互联网＋文化创意＋行业”为发展战略，业务横跨互联网传媒、旅游、体育、娱乐、教育等行业的领袖型互联网文化创意企业。公司有国内最大的基于视觉为兴趣的互联网垂直社区集群：设计师社区（shijue.me）和摄影师社区（500px.me），同时拥有国内最大的视觉内容（图片/视频/音乐）互联网版权交易平台（vcg.com），持续打造以PGC (Professional Generated Content)为核心资源的“社区+内容+交易”的经典商业模式。并依托优质视觉内容，打造内容生产、产品运营、多屏分发、整合营销的全产业链。2014年3月视觉中国在深圳主板借壳上市。【核心看多逻辑】随着文化创意产业的整体快速发展，企业与公众版权意识的提升，以及政府相关监管单位对版权加强保护，公司核心的视觉素材及增值服务业务将在未来一段时间内都将保持较高增速。另一方面，公司在未来将会通过不断地外延并购，使得业绩实现高速增长。【行业信息】公司属于文化创意产业下的信息传播服务业。根据赛迪顾问发布的《中国创意图像素材行业发展研究报告》，2012年中国文化创意产业规模达到12917亿元，逐年大幅度攀升，增速明显高于电子信息等领域的增长速度。近年来，中国文化创意产业平均增长速度高达25.1%以上，比同期GDP增速高出15 个百分点左右。根据普华永道发布的《2012-2016年全球娱乐及媒体行业展望》，2011年中国广告市场规模约为362亿美元（约合2333亿元），图片市场规模在广告市场规模中占比不足0.5%（据此计算2011年中国图片市场规模不足2亿美元）；同期，美国市场的图片行业市场规模占广告市场规模比例为2.4%（根据Shutterstock招股说明书，2011年美国商业图片市场规模约40亿美元），因此，视觉素材产业增长空间广阔。另外，随着“读图时代”“移动宽带时代”的到来，传媒业对图片、视频等视觉素材的需求也将大大提高。由于网络具有交互性、快速传播性的特点，使得网络图片未经得作者授权而被作为商业用途的事情十分常见。近年来中国商业图片的版权保护环境正在逐步改善，尤其是在创意素材使用领域，公关公司、大型企业等机构的版权意识逐渐加强，主要原因就是过高的侵权成本。例如，一张普遍的广告用图片，广告公司或企业购买价格不过数千元，而其因侵权而被起诉后付出成本可能高达数万元；一张用于商标的商业图片，其购买价格约在一万元左右，而其侵权付出成本可能高达数十万元。因此，对于一些会批量使用视觉素材的企业而言，处于风险防范考虑，多会选择购买正版图片。竞争格局视觉素材行业仍处于高成长期，行业内部企业之间的竞争主要是内容、技术以及服务的竞争。在此基础上，在线素材库的搜索、上传下载、社区服务，以及增值服务为优势企业增加了更多竞争优势。在国内市场，创意类素材领域的主要企业是华盖创意（视觉中国子公司）和北京全景视觉网络科技有限公司（全景视觉），前者依托Getty Images等众多国内外供应商的合作关系，拥有大量优质的国际化创意类图片资源。全景视觉则是中国最早的数字商业图片库之一，在本土创意内容方面较具竞争力。除上述两家公司外，TPG 达志、Kacha Bank、时代图片等也较为活跃。在编辑类视觉素材领域，主要参与者可分为国资企业和民资企业两大类，其中国资企业主要包括新华社、中新社、中国日报亚洲新闻图片网等，尽管不具有独立的市场地位，但在中国图片交易总量中仍占有较大份额；民资企业则主要包括汉华易美（视觉中国）、上海展宇网络图片设计有限公司（东方IC），此外还包括专注于细分领域的东星娱乐（被视觉中国收购）、OSPORT全体育图片社、FOTOE(专注历史/资料) 等。视觉中国的业务涵盖了创意类视觉素材和编辑类视觉素材，在大连、广州等地设立了分支机构，是目前国内视觉素材行业中少有的综合类视觉素材和服务提供商，在创意类视觉素材和编辑类视觉素材领域均具有较大的影响力，总体规模和利润在国内同行业企业中具有领先地位。【公司介绍】公司成立于2000年，是中国首家互联网图片公司。2005年与全球最大的数字影像公司Getty Images成立合资公司华盖创意，进入商业市场。2012年收购两岸三地最大的娱乐素材供应商东星娱乐，进入娱乐行业；设计师社区“视觉ME”（shijue.me）正式上线运营；同年成立视觉中国集团，整合所有视觉内容及服务业务。2014年4月，公司作价25亿元借壳远东股份。14年公司收购深圳艾特凡斯智能科技有限公司51%的股权，艾特凡斯主要为主题公园和城市综合体内的数字娱乐项目提供从策划、创意、制作、生产全流程的数字娱乐服务。9月公司顺应移动新媒体的发展趋势，推出自有的、性价比高的视觉中国微利图片网站“视图网”,以便捷的在线支付模式为中小企业和个人服务。12月公司中标“国家智慧旅游公共服务平台”项目，该项目由国家旅游局招标，项目采用BOO的建设方式（即建设、拥有和运营方式），由公司在约定的期限内（首期20年）负责设计、建设和运营相关公共服务职能，并拥有对建设成果的所有权以及增值服务收益。2015年对于公司来说具有里程碑意义，通过投资500px，确定收购Corbis Images资产、加强与Getty Images战略合作等一系列措施，奠定了公司行业龙头的坚实基础。2003年创建于加拿大的 500px 是全球顶尖的摄影师图片社区网站，拥有超过600万注册摄影师会员，每月活跃会员数量超过100万，汇集了全球最优秀的摄影专业人才、大量摄影爱好者以及 5500万张以上优质图片素材，15年7月13日公司以800万自有资金战略投资500px，持股比例为15.48%。15年进行了一些列的股权收购：投资1.88亿取得亿迅资产组73%股权，投资7880万取得上海卓越广告传播有限公司51%股权，投资1225万取得艾特凡斯49%少数股东权益，投资3亿取得湖北司马彦文化科技有限公司49%股权，投资4500万取得唱游信息技术有限公司45%股权，投入5000万新设江苏视觉娱乐新科技有限公司。15年7月公司完成非公开发行股票，募集到的5.8亿全部用来补充流动资金。主要业务及经营模式1.视觉内容与服务公司整合全球视觉内容（图片、视频）资源，拥有国内最大的PGC视觉内容（图片/视频）的互联网版权交易平台（vcg.com），在线提供超过2.69亿张图片（其中编辑类图片1.43亿张，创意类图片1.26亿张）、457万条视频素材和30万首各种曲风的音乐或音效；公司拥有15000余名签约摄影师和艺术家，与Getty Images、ITN、BBC等全球240余家知名图片社、影视机构等版权机构独家合作，为超过15000家媒体、企业、创意制作等各类客户提供视觉内容版权授权和视觉营销和传播服务。公司的主要经营模式为从事视觉素材的销售并提供相关的增值服务。视觉素材包含图片与视频，是摄影师、摄像师等根据市场需求提前拍摄和创作的作品。利用数字、互联网技术将这些碎片化的图片、视频有序地整合在在线交易平台上，方便了创意、设计、广告以及媒体客户快速便捷地找到所需的内容，并激发他们的灵感；同时也大大降低了客户的成本，提高了客户的效率。按照视觉素材的属性和作用的不同，公司这一块业务可以细分为创意类素材业务、编辑类素材业务和增值服务。创意类素材是画质精美、质量上乘，包含一种情绪、概念、潮流、 符号或一种创意的理念，可以简单理解为经精心处理过的图片或视频。创意类素材广泛适用于商业客户，也应用于媒体插图。创意类素材一般按照图片或视频的精度、授权使用的时间、范围、形式等具体因素定价。国内主要的广告公司均是公司的客户，公司为广告公司提供创意源泉及素材。编辑类视觉素材是主要以体育、娱乐、时尚为主要内容的，有时效性特征并容易引起公众兴趣的素材。编辑类素材按照最终客户实际用途、发行数量、发布期限、发布区域、发布次数等具体因素定价。自2010年以来，国内的门户网站腾讯、新浪、搜狐、网易是公司的前四大客户，公司为门户网站提供体育、娱乐、时尚的实时素材。增值服务是指当视觉素材库中的素材无法满足客户需求时，公司依托专业资源与平台为客户提供满足其个性需求的定制化服务。公司的增值服务主要有三类：（1）商业委托拍摄，为企业、广告公司等客户提供的商业化拍摄，包含平面和视频（两类；（2）视觉化营销，指集合公司的素材、拍摄、创意众包等业务资源，为企业提供全面的视觉化营销服务；（3）定制化服务，包含公关拍摄、媒体推广、数字图片视频内容管理系统、定制化设计服务等。公司与拥有视觉素材的供应商（包括机构和个人）签约，获得销售视觉素材的授权。经过多年的积累和运营，公司和大部分的供应商签订了长期独家采购协议，保持了素材来源的稳定；同时公司每年对供应商进行滚动评估，不断引进具有优质内容资源的供应商，保证了所引进素材的质量。相关素材被销售后，根据销售记录，公司向供应商支付相应价款。同时，公司招聘有专业素养的职业摄影师，专门拍摄创意内容和编辑类的内容，形成公司自有版权的素材。公司的销售模式主要分为素材销售模式和增值服务模式。素材这一块上，公司的客户根据自身需求，在素材库中寻找合适的素材，公司与客户最终形成交易。公司的信息系统记录整个交易过程和客户信息，自动生成报价单及合同，同时信控部门会就账期、折扣、付款方式、应收账款等与客户进行沟通。增值服务这一块，公司通过对视觉素材进行分类、集合和管理，依托互联网平台，为媒体客户和商业客户提供视觉素材；并根据客户的需求，提供商业特约拍摄、视觉化营销、定制化服务等增值服务。2. 视觉创意设计社区公司打造了国内最大的基于视觉为兴趣的互联网垂直社区shijue.me，为超过300万设计师、摄影爱好者注册会员提供视觉灵感、创意工具、众包定制等在线服务。未来公司将继续加大对视觉创意行业的上下游投入，持续打造以PGC为核心的“社区+内容+交易”的行业生态。随着读图时代、移动互联网时代的到来，视觉内容已经成为连接媒体、品牌以及消费者的最高效的传播媒介。公司依托视觉内容的平台和资源等核心优势，通过技术支撑、渠道运营，在互联网传媒和娱乐、旅游等行业拓展布局，创新视觉内容运营模式，实现公司业务由2B向2C的延展。目前大约拥有注册人数140万，活跃人数20万左右。3.旅游服务业务2014年12月，视觉中国中标“国家智慧旅游公共服务平台”项目，着手打造中国旅游产业大数据平台。2015年9月20日在中国首届“旅游＋互联网大会”上，“国家智慧旅游公共服务平台”正式启动，经过短短9个月的开发建设，35000平米的国家智慧旅游公共服务平台总部基地大楼在常州西太湖经济开发区全面建成；2015年十一黄金周期间“国家智慧旅游公共服务平台”投入正式运行。2015年12月18日，远东文化参与唱游公司定向增资扩股后，唱游公司成为“国家智慧旅游公共服务平台项目”的项目公司，唱游公司具有智慧旅游相关的技术平台、运营经验、专业人才和较为成熟的管理团队，投资唱游公司能够与公司中标的“12301国家智慧旅游公共服务平台项目”产生协同效应。截至2016年一季度，采用全媒体交互技术的12301国家旅游服务热线基本全面建成；已实现三大运营商的互联互通，实现了全国（广东省除外）各个省市自治区及新疆建设兵团12301的集中接诉，12301微信全球投诉服务，微信城市服务旅游投诉（已覆盖全国所有城市）、支付宝城市服务旅游投诉（目前在北京、上海等5个城市试点，争取2016年底前实现覆盖全国所有城市）。国家智慧旅游平台公共服务平台项目承载了国家旅游局部分公共服务职能，重点打造六大子平台，如：旅游公共信息发布与咨询平台；中国旅游产业运行监督平台；全国各景区门票预约与客流预警平台；多语种的旅游形象推广平台；国家旅游大数据集成平台；全媒体交互中信平台。公司以BOO方式（即“建设、运营、拥有”的方式）建设“12301 国家智慧旅游公共服务平台”，打造中国旅游产业大数据平台。该平台是公司以“视觉”为核心的“互联网＋文化创意＋行业”战略实施中打造的第一个直接面对C端的行业平台。4. 视觉数字娱乐艾特凡斯顺利完成在建的系统集成商项目，积极探索、逐步转型为合作或自有知识产权的IP生产、运营和衍生开发。艾特凡斯承建的项目包括“常州环球动漫嬉戏谷封神演义360动感穿越项目”，已于2015年完成项目验收，同时积极探索向合作及（或）自有知识产权的IP运营产品项目落地工作。亿迅是目前国内领先的“全媒体交互中心”解决方案供应商。公司2015年9月完成对亿迅资产组73%股权的收购，为公司2B2C战略的实施提供重要的技术支持，也为“国家智慧旅游公共服务平台”提供核心支撑技术。竞争优势1.内容优势通过与众多机构、摄影师建立长期的合作关系，标的公司建立了稳定的视觉素材获取渠道。经过持续的努力，标的公司已经积累了庞大的视觉素材内容。公司严格执行与机构、摄影师等签订的合同，每月提供素材销售情况的报告并进行结算，在行业中树立了正面、良好的经营形象，保证了标的公司未来视觉素材资源供应的稳定、可靠。稳定的视觉素材来源，使公司视觉素材资源不断积累，公司的竞争力不断增强。2.渠道优势随着信息技术的发展，视觉素材内容提供更加网络化、信息化。对整个行业而言，过去单靠实物CD的传播方式所能联系的客户数量有限，规模效益受到限制。经过多年的积累，公司通过互联网为基础，以独立研发的媒体管理系统为纽带，与众多媒体及企业客户建立了紧密的联系，既丰富了视觉内容的来源，又提高了客户的粘性。目前，标的公司客户包括媒体客户（主要包含报纸、杂志、出版社、广电、互联网等）、商业客户（主要包含广告公关公司、企事业单位、政府机构等）。标的公司与主要客户的合作关系稳定。3．维权优势合法版权是文化创意类企业持续运营的基石，自成立以来，标的公司经营中始终坚持合法授权的原则，从而保障标的公司经营的合法性和稳定性，降低标的公司经营中的法律风险。同时，标的公司设立了专门的维权部门，组建了30余人的专业维权团队，积极参与公共版权保护维权工作，促进全民反盗版意识的提高。标的公司联合国内律师事务所，对严重侵害标的公司合法利益的企业进行诉讼，已经成为打击网络侵权盗版的重要力量。基于标的公司在维权方面的优势，一方面可以最大程度的避免标的公司因版权被侵权而遭受的损失，并将部分侵权用户转化为公司客户，另一方面可以吸引更多的摄影师和机构选择与标的公司进行签约或合作。管理层介绍廖杰：董事长，男，加拿大国籍，1966年3月出生，硕士学历。2011年至今，历任中国智能交通系统(控股)有限公司执行董事、总裁，现任董事会主席。2014年5月至今，视觉（中国）文化发展股份有限公司，董事长。梁军：董事、总裁，女，美国国籍，1966年7月出生，硕士学历。2005.11-2012.8优力易美（北京）图像技术有限公司董事；2005.08至今华盖创意(北京)图像技术有限公司CEO、董事；2006.08至今北京汉华易美图片有限公司CEO、董事；2012.10至今东星(天津)视讯科技有限公司CEO；2012.10至今华夏视觉(天津)信息技术有限公司CEO；2012.10至今华盖创意(天津)图像技术有限公司CEO。2014年5月至今，担任视觉（中国）文化发展股份有限公司总裁。柴继军：董事、副总裁、总编辑，男，1974年4月出生，本科学历。2006至今，北京汉华易美图片有限公司董事长、经理、总编辑，2012.6至今，华夏视觉(北京)图像技术有限公司董事长、经理、总编辑，2012.06至今，华盖创意（北京）图像技术有限公司董事长、经理； 2012.11至今，华盖创意（天津）视讯科技有限公司执行董事、经理；2012.11至今，汉华易美（天津）图像技术有限公司执行董事、经理；2013.03至今，东星(天津)视讯科技有限公司执行董事、经理。2014年5月至今，视觉（中国）文化发展股份有限公司，董事、副总裁、总编辑。周云东：董事，男，1971年3月出生，研究生学历，中共党员。2007.6-2013.12常州市发展和改革委员会副主任；2013.12-2014.3常州工贸国有资产经营有限公司党委书记；2014.3至今常州产业投资集团有限公司党委书记、董事长、总经理。现任江南金融租赁有限公司董事，常州国光信息产业股份有限公司董事，常州高新技术风险投资有限公司董事。2014年5月至今，视觉（中国）文化发展股份有限公司董事。实际控制得持股情况：廖道训与吴玉瑞系夫妻关系，吴春红与梁世平系母子关系，张向宁与马文佳为系夫妻关系， 廖道训、吴玉瑞、吴春红、柴继军、姜海林、陈智华、袁闯、李学凌、高玮、梁世平为一致行动人关系。吴春红、廖道训、吴玉瑞均已退休。柴继军为公司董事、副总裁、总编辑、代理董秘。姜海林任中国智能交通系统（控股）有限公司（ HK.1900）执行董事、行政总裁。李学凌直接持有纳斯达克上市公司欢聚时代科技有限公司（YY.O）17%股份，并任职董事、CEO。【财务分析】1.营收和利润2012-2015年公司的营收和净利润均保持了较高的增速，营收的复合增速达到了42.4%，扣非净利润的复合增速达到了61.2%。14年公司的营收增速显著高于利润增速，主要是投资控股的子公司艾特凡斯贡献了约7000万的营收，但在利润端的贡献基本可忽略不计。扣除数字视觉娱乐业务，2014年公司视觉素材与增值服务的增速为32.7%。2015年公司的营收同比增长39%，增速虽较14年有所下降，但仍维持在高位，不过高增速同样跟外延并购有关。公司新并购的上海卓越和亿讯资产包的营收合计达到8550万，扣除这一部分，内生式增速为仅为17%。15年公司的利润增速达到60.5%，明显高于营收增速，主要是外延收购的并表贡献了约2000万的利润，另外获得对联营企业和合营企业2835万的投资收益。粗略分析，原有业务的利润增速不到20%。2.毛利率和净利率15年公司的毛利率为57.8%，较14年提高了2.4个百分点；公司的 销售净利率为31.5%，同比下滑了5个百分点。费用开支方面，2013-2015年公司的销售费用分别为2400万、3075万和5226万，近三年的管理费用分别为3660万、6324万和7284万。15年销售费用增长较快，同比增加了70%，其中主要为职工薪酬增加较多。15年的管理费用增速控制得不错，同比只有15.2%，考虑到当期公司展开了很多投资收购，这个表现应当是相当优秀的。3.资产情况和现金流截至2015年底，公司的总资产为27.7亿，净资产为20.8亿，其中货币资金为6.3亿。货币资金较14年增长了122%，主要系收到募集资金所致。公司的商誉高达12.6亿，较14年增加了2.5亿。14年商誉的大幅增加来自于借壳上市的资产溢价，15年商誉的增加则由公司的外延收购所致。15年公司的资产负债率为23.76%，较14年9.26%大幅提升，主要是外延收购使得公司的应收账款增长较快，同时应付投资款大增，另外15年公司增加了8500万的长期借款。15年公司的ROE为19.3%，较14年大幅增加了4.4个百分点，主要系公司的净利润增长较快；同期的ROIC为8.7%，较上年同期下滑了10个百分点。15年公司的应收账款为2.9亿，较14年的1.51增长92%，而在13年公司的应收账款只有8100万。经初步分析，应收账款的快速增长主要由合并报表范围的增加所致。公司原由的视觉素材及增值服务业务的客户较为分散，对单一客户的销售收入不超过300万。存货方面因为14、15两年展开的并购而有所增加，但总量并不大。15年公司的经营现金流为1.2亿，同比增长79%，现金流大增一方面是公司净利润大增，另一方面是上年的基数较低。【2016年一季报分析】报告期内公司的营收为1.0亿，同比增长6.1%，这样的增速显然是大幅低于预期的，即便不考虑合并报表范围的增加，过去几年公司原有的视觉素材及增值业务的增速都是在15%以上。具体的情况还有待跟踪观察。一季度公司实现的净利润为2570万，同比增长34%。当期内公司的销售费用和管理费用增长较快，同比增速分别为173%和46%。净利润的高增速主要由对联营企业和合营企业的投资收益所贡献。一季度公司的经营现金流只有177万，较上年同期下滑了90%，主要原因为报告期内公司的存货增加得较多。重要事项：公司拟收购比尔盖茨于1989年创建，目前为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商Corbis Images公司所持有并管理的Corbis Images、Corbis Motion、Veer授权品牌相关的图片素材知识产权、域名、商标等资产。目前已由大股东公司过桥收购，待公司审批后完成过户交割。总体而言，公司一季度的业绩表现不甚理想，虽然说利润增速看似不错，但营收方面的表现非常一般。【估值分析】公司当前的股价为21.7，对应的PE/PB分别为93和7.2，总市值为152亿。作为A股唯一的互联网图片网公司，估值显然是不会便宜。牛市期间，公司的PE一度冲向300倍。15年公司的利润为1.56亿，假若16年能够增长30%，PE也不过是降到75倍；如果增长50%，则PE会降到65倍。依靠现有业务，50%的业绩增速并非不可实现，但17年业绩增速则必然大幅下滑了，因15年收购的两家重要子公司都是在4季度才合并报表的。未来要想保持公司业绩的高增长，必须不断地像蓝色光标那样不断地进行收购，但大举收购容易埋下商誉减值的风险。【结论】

公司的视觉素材及增值服务业务是一块很好的业务，当前市场体量小，未来随着企业以及政府监管单位对版权的越来越重视，该项业务有望得到良好的发展，但近两年的实际增速明显趋缓。另一方面可以预见，未来公司将会利用自身的高估值来不断进行外延收购，公司的业绩有望实现持续较高增速，在股价不变的前提下公司的估值将会逐渐下降。不过公司即使能够保持几年的高增长，估值也不过是降到合理的位置，因而当前是不建议介入的。至于公司能否有效整合现有业务，起到良好的协同效应，甚至衍生出新的商业模式，现在则难有定论。

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