研报日期：2016-05-16

　　酒鬼酒(000799)　　公司经历三年深度调整，已经筑底且开始缓慢复苏，但 16Q1 数据仅毛利率回升明显，其他指标亮点不足，长期增长逻辑上，仍面临团队融合、渠道重建、高端重塑三大困难， 期待公司加速管理层激励与渠道建设，在下半年中秋或明年春节旺季打个翻身仗。预测 16、 17 年 EPS0.33、 0.40 元，暂不给目标价， 考虑公司湘酒第一品牌实力，以及高端产品放量的可能性， 给予“审慎推荐-A”评级。　　三年深幅调整后，公司人事调整到位，库存清理完毕， 筑底阶段完成。 12 年底行业调整至今，酒鬼所受影响最大，调整幅度也最深， 经历三年时间，行至中粮接手，至今已经完成筑底。 人员方面： 高管调整到位，中粮派驻江国金任董事长全面统筹，李明任副总经理分管营销，草根调研，基层营销人员亦在年初调整到位，不适应公司变化的员工已基本离职，剩余员工普遍有较强的向心力与凝聚力；渠道库存方面： 公司 12 年新开大量业外经销商，未及消化便遇行业调整，渠道库存高于其他企业，草根调研显示， 长沙及吉首市场库存业已消化完毕，且仍保持稳定的动销。经销商亦反映，公司近期对核心产品（内参、紫坛二十年、红坛十五年、 50 度） 小幅提价。综合来看，我们判断公司筑底阶段业已完成。　　16Q1 收入微增 3.7%， 财务指标亮点不足，唯产品结构不断升级。 公司 16Q1实现收入 1.67 亿元，净利润 0.26 亿元，分别同比增长 3.7%、 48.5%，收入已经告别低基数下的高增速（15Q1 收入 1.61 亿，同比增长 98.0%），但净利润仍处于加速恢复阶段，主要系产品结构提升，带动毛利净利率双升。 16Q1经营性现金流净额 0.29 亿元，同比下降 23.4%，预收账款（1.58 亿）和应收票据（0.61 亿）分别同比下降 5.3%、 17.8%，均未现明显改善趋势。 唯毛利率持续提升，显示产品结构不断升级。 结合 15Q1-16Q1 数据，以及渠道库存跟踪的判断，我们认为， 这是自去年初社会库存逐渐清理完毕后，渠道对高端产品的补库存行为，我们判断，公司虽已完成筑底，但向上改善的斜率并不陡峭，仍处于缓慢复苏阶段。　　反转仍需直面三大问题：团队融合、 渠道重建、高端重塑。 公司虽已筑底，但重回巅峰时期仍面临不小的挑战，这也是未来公司能否反转和股价走势的核心因素。 1）团队融合：从本次交流会看，中粮高管士气充足，且公司人员调整基本到位，双方融合问题不会太大，另外公司料将推出激励方案，团队积极性有望加强。但入驻团队前期并无白酒营销经验，白酒与快消品操作模式有较大差异，团队仍需时日向市场证明自己； 2）渠道重建：本次交流会上，公司明确核心目标重建酒鬼系列产品，方向明晰但并未公布具体实施策略，关联交易方案显示公司将依托中粮渠道代销酒鬼 3 亿元产品，我们认为这仅是短期权宜之计，长期来看，仍需公司建立自身渠道，但公司过去三年丧失大部分经销商，渠道全面收缩，如何招募有实力的经销商，重塑省内渠道，是今年面临的核心问题； 3）高端重塑：从长沙市场草根调研情况看，酒鬼的市场恢复最大的对手是茅五，经历三年调整，茅五已然成为高端白酒代表，酒鬼虽属湘酒第一品牌，但目前仅局限于品牌力上，从市场占有率上已大幅输于茅五，如何夺回省内高端市场，是管理团队待解的最大难题。　　暂不给目标价， 给予“ 审慎推荐-A” 评级。 公司经历三年时间调整，目前已筑底复苏，但长期逻辑仍面临团队融合、渠道重建、高端重塑三大困难， 预测 16-17 年 EPS0.33、 0.40 元，对应 16 年 PE56 倍、 PS7.7 倍，估值偏贵，暂不给目标价，但考虑公司作为湘酒第一品牌，以及高端产品未来放量可能，给予“审慎推荐-A”评级，密切关注中秋及春节旺季动销情况，若高端产品放量超预期，利润及股价弹性较高。　　风险提示： 省内竞争加剧，需求不及预期，团队融合遇阻。 今日最新研究报告

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