天山纺织(000813,股吧)（000813.SH）的传统业务是毛纺织业务，2013年通过重大资产重组置入盈利能力较强的西拓矿业，双主业的经营模式效果彰显，上市公司由此转亏为盈。然而好景不长，自2014年以来，铜、锌价格持续下跌，导致公司矿业收入明显减少，连续两年业绩出现下滑。

　　1月15日，天山纺织发布2015年年度业绩预告，公司预计2015年度净利润约450万-750万元，同比下滑约65%-79%。

　　天山纺织从2015年6月23日开始停牌筹划重大资产重组，1月14日公告称，公司拟将全部资产与负债作为置出资产，其中7.99亿元的置出资产与美林控股所持的嘉林药业47.72%股权进行置换；置出资产的剩余部分则直接出售予天山纺织的控股股东凯迪投资。同时，天山纺织拟以8.65元/股定向发行8.75亿股，收购剩余的嘉林药业52.28%股权。

　　此次交易构成借壳上市。根据评估，截至2015年4月30日，嘉林药业经审计总资产的账面价值为14.16亿元，净资产账面价值为12.14亿元。采用收益法评估，嘉林药业的股东全部权益价值为83.69亿元。

　　另外，天山纺织拟以9.93元/股非公开发行不超过1.52亿股，募集不超过15.09亿元的配套资金，用于嘉林有限制剂生产基地建设项目、天津嘉林原料药生产基地及研发中心建设项目等。

　　《证券市场周刊》记者注意到，天山纺织披露的嘉林药业审计数据与另外两家上市公司收购股权时所公布的财务数据不符，其财务真实性存疑。此外，嘉林药业在2014年收入下降的情况下，应收账款却同比大幅增加，净利润也大幅增加，存在激进销售、压缩费用、粉饰业绩的嫌疑，而在此背后，大客户海南康宁扮演了关键性角色。

　　财务数据打架

　　天山纺织披露的嘉林药业审计报告显示，嘉林药业2013年末净资产为6.3亿元，2012-2013年收入分别为8.22亿元、10.38亿元，2012-2013年净利润分别为1.96亿元、1.7亿元。

　　《证券市场周刊》记者注意到，上市公司康恩贝(600572,股吧)（600572.SH）曾披露过嘉林药业的财务数据。康恩贝2014年6月14日公告称，拟以3600万元受让北京华商盈通投资有限公司（下称“华商盈通”）持有的嘉林药业1.1%股权。公告显示，嘉林药业2013年末净资产为7.11亿元，2013年收入、净利润分别为11.2亿元、2.52亿元。

　　前后对比可以发现，天山纺织披露的嘉林药业2013年末净资产、2013年收入和净利润，与康恩贝公布的数据之间差额分别为-0.81亿元、-0.82亿元、-0.82亿元。由此可以看出，两者之间的差异，应该主要是嘉林药业2013年收入不同所导致的。

　　值得注意的是，香港上市公司绿叶制药（02186.HK）也曾披露嘉林药业的财务数据。

　　绿叶制药于2014年7月9日在香港联交所上市，8月27日宣布拟以人民币36.8亿元收购嘉林药业57.98%的股权。不过2015年5月，绿叶制药公告称，从宏观环境和自身发展出发，在充分权衡各方面因素之后，评估此项收购的先决条件未能完全满足公司之最佳利益，故此终止收购北京嘉林药业股权之协议。

　　绿叶制药发布的公告显示，嘉林药业2013年末净资产为7.11亿元，2012-2013年收入分别为8.22亿元、11.2亿元，2012-2013年除税及非经常性项目前净利润分别为2.31亿元、2.97亿元，2012-2013年除税及非经常性项目后净利润分别为1.96亿元、2.52亿元。

　　对比上述三者披露的嘉林药业财务数据可以发现，绿叶制药与康恩贝披露的嘉林药业2013年末净资产及2013年收入完全一致，而天山纺织与前两者存在显著差异。对此，《证券市场周刊》记者致电天山纺织证券部，不过截至发稿仍未收到回复。

　　神秘大客户

　　嘉林药业专注于心脑血管药物、抗肿瘤药物等领域，主要产品有阿托伐他汀钙片、泛昔洛韦片、盐酸曲美他嗪胶囊、羟基脲片、盐酸胺碘酮片、硫唑嘌呤片等，公司拳头产品“阿乐”（即阿托伐他汀，含10mg和20mg）的营收占比较高，2015年1-8月、2014年、2013年和2012年的销售占比分别高达92.71%、89.13%、94.34%和96.43%，系公司收入及利润的主要来源。

　　嘉林药业2014年收入9.95亿元，同比下降4.14%，但其应收账款却大幅增加，存在激进销售、粉饰业绩嫌疑。审计报告显示，嘉林药业2014年年末应收账款账面余额较上年末增长1.88亿元，增幅为110.22%；2015年8月31日应收账款账面余额较上年末增长1.89亿元，增幅为52.59%。

　　对于应收账款大幅增加，重组草案解释称，主要是近年来嘉林药业业务扩张，销售收入实现增长，另外公司改变销售模式，付款环节增加，销售回款周期延长，导致了应收账款余额增加。

　　重组公告称，嘉林药业自2013年11月开始对自身的销售模式进行调整，由以前的自营推广销售模式为主，改为以经销商推广销售模式为主，并于2013年9月27日与海南康宁药业有限公司（下称“海南康宁”）签署了为期10年的除个别省市外其他省市自治区阿乐产品独占、排他的经销协议，由海南康宁负责协议约定区域内药品的终端推广工作。

　　自从上述协议签署后，海南康宁便一跃而为嘉林药业的第一大客户。重组公告显示，2014年度及2015年1-8月，嘉林药业向海南康宁销售的收入分别为7.56亿元、5.23亿元，占同期总营业收入的比例分别为75.98%和75.07%。同时，海南康宁也成为嘉林药业最大的应收账款客户，其2014年末、2015年8月底形成的应收账款账面余额分别为2.85亿元、4.16亿元，占应收账款总额的比例分别为79.21%、75.14%。

　　嘉林药业2012年、2013年从前五大销售客户取得的销售收入，占总营业收入的比例分别为27.20%、26.36%，而2014年以及2015年1-8月这一比例大幅上升至88.98%、91.58%。嘉林药业客户过度集中的风险骤然上升，一旦海南康宁的经营出现不利因素，则可能会对嘉林药业的生产经营产生重大不利影响。

　　海南康宁2014年、2015年1-8月为嘉林药业合计贡献收入12.79亿元，但《证券市场周刊》记者通过全国企业信用信息公示系统查询发现，海南康宁注册资本仅有300万元，很难与一家采购额高达十几亿元的企业联系起来，而且这家公司的经营范围仅局限于中成药、化学原料药及其制剂、抗生素原料药及其制剂、生化药品、五金器材、铝合金材料，药品经销并不在其上述范围之内。

　　而且，重组公告虽然声称海南康宁与嘉林药业不存在关联关系，但实际上两者关系匪浅。依据重组公告，嘉林药业改变销售模式后，陆陆续续剥离了自身的销售推广队伍，而从嘉林药业离职的销售推广人员大部分被海南康宁接收。

　　另外，嘉林药业2014收入同比下降4.14%，但其净利润却同比大增108.82%至3.55亿元，《证券市场周刊》记者注意到，这主要是因为其2014年销售费用大幅下降54.62%至2.75亿元。

　　嘉林药业的销售模式从自营推广改为经销商推广，在财务影响上表现为“收入费用同降，但不影响利润成长性”。根据广州标点《降血脂药物市场研究报告》（2015年版），2014年市场规模增速仅有21.4%，但嘉林药业净利润却实现了超过100%的增长，其中的原因有待天山纺织给出一个合理的解释。

　　评估值暴增

　　根据嘉林药业披露的最近三年股权交易情况，其100%股权估值从2013年的25.36亿元暴增至2015年的83.96亿元，两年时间暴增231%。

　　2013年4月17日，洋浦涧龙实业有限公司将其持有的268.27万股嘉林药业以2.23亿元转让给北京中关村(000931,股吧)国盛创业投资中心，嘉林药业100%股权对应价格为25.36亿元，嘉林药业谈及作价依据时称，双方系在嘉林药业2012年度1.95亿元净利润的基础上给予约13倍市盈率确定的交易作价。

　　2014年6月5日，自然人权葳将其持有的45.40万股嘉林药业以4876.41万元转让给达孜县中融泰山优选基金，嘉林药业估值升至32.76亿元；2014年8月-10月，嘉林药业控股股东美林控股拟将股权转让给山东绿叶时，嘉林药业整体估值已升至62.43亿元至69.83亿元。

　　2015年6-7月，在借壳上市过程中，围绕嘉林药业发生的几起股权转让行为对应的估值却维持在2014年8-10月的水平。如2015年7月23日，康恩贝将其持有的33.55万股嘉林药业以6875万元转让给自然人张昊，虽然这一价格较其一年前入股时的3600万元成本大增90.97%，但按本次重组评估价测算这部分股权已高达9205.86万元，而此时天山纺织已经停牌正好一个月，若嘉林药业借壳上市成功后收益则会更高，康恩贝放弃唾手可得的利益实在令人费解。

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