7月是半年报业绩披露窗口，资金会聚焦基本面好、成长性高的公司方向，尤其是业绩超预期的公司更容易获得资金青睐，股价上涨的推动力更强。

盐津铺子7月7日公告，预计上半年归母净利润2.4亿元-2.5亿元，同比增长86.29%—94.05%。

去年上半年净利润1.29亿元。

业绩大幅上升的原因有两点：

一是产品和渠道共同发力，营收强劲增长；

二是上半年大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格回落，白糖价格上涨，整体生产成本下降。

盐津铺子是一家小而美的休闲零食企业

休闲零食行业主要包括烘焙食品、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、糖果等。

盐津铺子是咸味休闲食品代表企业（产品主要包括深海零食、休闲豆制品等），2018年起，又成功打造了中保休闲烘焙点心第二曲线，增加了面包、蛋糕、薯片等新品。

业绩可持续增长是我选择好公司必看的指标。除2021年之外，盐津铺子的营收、净利润均持续增加，且多数情况下净利润增速高于营收增速。

2021年公司营收增长16.5%，净利润下滑37.7%，主要由于yq导致线下经营不佳，社区团购又冲击商超客流，且原材料成本较高，叠加2020年基数较高，业绩阶段性承压。

之所以说盐津铺子是一家小而美企业，是因为它总市值150亿元左右，且营收不足30亿元，规模比较小。公司虽小，但业绩稳定且增速很高，2018—2022年，营收年复合增长率27%，净利润年复合增长率44%。

接下来，公司业绩增长的原因是分析的重点。

休闲零食行业规模持续增长，已达万亿。

消费升级趋势和居民收入水平提高，推动休闲零食行业市场规模持续扩容。据艾媒咨询，2017到 2022 年休闲食品行业市场规模从9100亿元增长至 11654 亿元，2017-2022 年CAGR 为 5.1%，预计 2027 年中国休闲食品行业市场规模达 12378 亿元。

除行业因素外，我认为业绩增长最核心因素在于公司所具备的优势。

1、公司自身优势分析

首先，盐津铺子95%的产品由自主生产，相比代工零食企业，可以从源头保证产品质量。而根据调查，消费者选择休闲零食最看重的三点是味道、健康、品牌。好的产品是公司发展的地基。

其次，公司渠道结构优化很成功（重点）。

公司有直营商超、经销、电商三种渠道，2017年这三种销售渠道营收占比分别是54%、40%、6%。

直营商超渠道主要是沃尔玛、家乐福、华润万家这样的国际、国内大型连锁商超，主要面向一、二线大城市的消费人群。

经销渠道面向的消费人群更广，包括地区性的连锁超市、便利店、批发流通市场、零食专营店等，可以有效填补高端渠道外的市场份额。

在yq冲击商超客流量的情况下，以及渠道变革的大背景下，公司顺势而为。

直营商超数量由2020年3088家下降到2022年1975家，2017—2022年直营收入占比从54%下降至13%；

2020-2022 年经销商由 880 家提升至 2483 家，覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市， 2017-2022 年经销渠道营收占比由 40%提升至 73%.

经销渠道中，我认为零食量贩渠道值得关注。零食专营店产品种类丰富，依靠压价提量的销售模式，最近几年快速跑马圈地，全国门店数量超过10000家，也是未来休闲零食主要的销售模式之一。

根据统计，“零食很忙”门店数量2000家以上，是最大的零食专营品牌；“赵一鸣零食、老婆大人、糖巢”品牌门店数量均在1000家以上。

2022年零食很忙成为公司的第一大客户，合作SKU由2个增加到30多个，2022年销售额2.11亿元，营收占比7.31%。

另外，盐津铺子还与零食有鸣、老婆大人、糖巢等零食量贩渠道进行合作，占领市场。2023年一季度公司零食专营渠道营收占比大幅增长，预计全年销售占比在13%—15%。

此外，战略抉择和新品策略也是公司的优势。

在所有休闲食品种类中，烘焙食品是市场规模最大，且保持高增速，市场集中度最低的细分行业，2022 年中国烘焙食品行业市场规模达 2853 亿元，预计 2025 年将达 3518 亿元。

盐津铺子的管理层有敏锐的洞察力和选择魄力。2018年成功打造烘焙点心为第二增长曲线。2022年休闲烘焙产品营收6.52亿元，营收占比22.5%，营收规模仅次于辣卤零食（9.92亿元）。烘焙食品市场规模大，集中度低，这为公司未来业绩增长打开了空间。

新品策略：公司采取“实验工厂”模式进行新品开发，市场有了新需求，短期内由代工企业小批量生产后投放市场，市场反应良好的产品再开始自主大规模生产。

这样做可以尽可能弱化风险，确保公司经营的稳定性。

2、与对手相比，盐津铺子毛销差优秀。

何为毛销差？

毛销差=毛利率-销售费用率

通常情况下，毛利率越高代表产品竞争力越强，不过企业可以通过增加营销推广、建立品牌认知，提高售价来提升毛利率，这种情况下销售费用率会高于同行。

相反，毛利率低也有可能是公司不重视营销造成的。

真正有实力的企业，在同行业中，毛利率偏高，但销售费用率不会太高。

因此，毛销差可以更有效反映公司的市场竞争力。毛销差越大，竞争力越强。

休闲食品相关企业一共21家，盐津铺子主要销售辣卤零食、深海零食和烘焙食品，所以我选取了业务与之类似的8家同行企业与之对比。

如下图所示，2018—2022年期间，盐津铺子的毛利率一直大于30%，综合水平仅次于来伊份。

由于销售的产品不同、渠道不同以及规模不尽相同，销售费用率存在差异很正常。整体看，公司的销售费用率并不算高。

与另外8家企业相比，盐津铺子的毛销差排名第二，说明公司的竞争力很强。

洽洽食品毛销差更高，是因为它的经销（toB）收入比例高于盐津铺子，且盐津铺子商超渠道需要投入进场费，这块销售费用占比较高。

最后还是要落脚到投资机会上。

下图是盐津铺子近五年的估值走势图，估值正常区间在40-75倍之间，目前低于40倍。

那么未来，公司估值未来是否有提升空间呢？需要结合净利润增速判断。

公司第三轮股权激励考核要求，2023、2024、2025 年相比于 2022 年扣非净利润增长率不低于 50%、95%、154%。

目前公司总市值160亿元，2023—2025年对应估值如下图，我认为如果业绩目标达到，估值具备提升空间。

（来源：飞鲸投研的财富号 2023-07-10 18:35） [点击查看原文]

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