我们认为地产行业进入了龙头侵蚀市场份额时期，在这个时期，具有优势性的企业会不断侵蚀市场空间。在市场占有率提升的背景下，原来的周期板块，具有成长和消费的属性。
　　
　　当行业进入寡头垄断的过程中，行业的消费属性和成长属性逐渐体现，估值也有望提升。
　　
　　在目前时间点，具有估值优势板块中，仅仅剩下地产板块处于估值便宜、涨幅不大、业绩确定性高、还能具有消费、成长属性的板块。
　　
　　在这些大背景下，我们选择两个方向配置：1、具有优势的龙头企业；2、估值偏低，公司库存处于发展优势区域、同时也具有一定优势的企业；
　　
　　选择房地产龙头企业：万科A、保利地产。
　　
　　三四线城市龙头：阳光城、荣盛发展。
　　
　　一、 地产行业具有天生的符合价值投资的属性：
　　
　　传统价值投资的标的选择需要符合几个基本要求：1、行业不会消亡，大周期向上或者平稳；2、投资标的公司具有护城河；3、业绩稳定，最好还有一定成长性；4、估值足够低，市场给予了较低的估值，并没有充分反映公司内在价值。
　　
　　从这四点出发，符合经典价值投资标的的主要行业就要集中在消费、医药、金融、公共事业、能源、房地产这些行业中。
　　
　　从投资策略上不同的行业属性，债券类型公司在于从低估到估值回归的过程；具有成长属性的行业公司，采用持股不动等待公司扩大市场份额带来业绩兑现策略。
　　
　　房地产行业的公司具有成长属性还具有一些消费属性，同时在目前处于行业和个股低估状态。
　　
　　二、 房地产市场并不会崩盘，大周期依然向上
　　
　　(一) 大周期并没有走完；
　　
　　在纵观历史86个国家可追溯的历史数据中，我们可以清晰的认清一个事实：每个经济体在其发展史上，几乎都有（且仅有）一个经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”。在这个大周期结束后，则进入总体平缓、短期波动的“小周期”时代。 我们在这个大周期的后三分之一处。
　　
　　大部分人都在怀疑中国房价的崩溃论说法，实际在在纵观实际历史各国的情况下，有且只有一个日本出现了房屋价格下降之后没有回去的情况，当时也是在于日本房屋供给量实在过大，多年供给大于需求情况。如果我们的房地产市场在目前时期出现了房价大幅度下跌的情况，那么也算是给世界经济史又出现的一个个例，从目前中央实行的各种策略以及房屋供给情况看，这种情况出现的可能性几乎是微乎其微。
　　
　　主要经济体出现的情况都是房屋上涨时间长于下跌时间。而且在大周期中房屋下降时间普遍没有超过3年下跌。
　　
　　可以追溯 20 年以上房价增速数据的国家和地区的数据。绝大多数国家/地区房价都出现过长期大涨的情况。除德国外，其他26个都出现过不同程度的房价繁荣，其中不乏超过我国的例子。(日本在1953-1973年17年间连续上涨了30倍；韩国在1971-1985年15年间累计上涨了12倍；香港在1985-1997年13年间上涨了9倍；台湾在1987-1989年3年内累计上涨了3倍；西班牙在1971-1991年21年间累计上涨了25倍；意大利在1971-1983年13年间累计上涨了 8 倍。)
　　
　　(二) 支持大周期还没有到拐点的依据主要如下
　　
　　1、城镇化率没到临界值
　　
　　75%的城镇化率是房地产大周期的临界值，世界主要经济体都在城镇化率从30%到70%的过程中出现了房屋价格快速上涨的过程。
　　
　　我们是56%。在快速城市化阶段，尚无房价持续下跌的先例。在城镇化率达到60%之前，名义房价很少出现超过2年的连续调整，且房价累计跌幅一般不超过10%。
　　
　　2、大周期拐点性指标并没有达到拐点
　　
　　小周期阶段常用的房价收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的能够判断大周期拐点的指标。而居民部门偿本付息能力、供需平衡情况，才是决定房价大涨后走势的关键因素。两个指标：居民部门利息保障倍数、新房名义市值对居民最大购买力占用比例。
　　
　　居民部门利息保障倍数=居民总储蓄/利息支出，临界点为 1.5 倍，我们是10.4倍。
　　
　　当居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国在第一次大涨顶峰期，家庭总储蓄对利息偿还的覆盖倍数为2.14，2007年时只有1.46；日本1989年时只有1.49；台湾在1997年时有3.4倍，而香港仅为1.23；芬兰在1989 年时只有0.73，2007年时有1.55，同期西班牙仅为0.99。
　　
　　居民部门利息保障倍数，在2015年为10.4，按照未来十年房贷CAGR 达到20%预测，到2025年也不会突破安全边际1.5.
　　
　　新房名义市值对居民最大购买力占用比例=(私人部门房屋新开工套数×当年新房均价)/(居民部门总储蓄+信用净增长-本年利息支出)
　　
　　房价下跌临界点为60%，大跌临界点为 80%。
　　
　　房价出现泡沫破裂的，大部分在顶峰期第二个指标都超过了80%，也就是说，即使居民部门将绝大多数可用于投资的资金全部用于购房，也不一定能够消化供应。
　　
　　按“城镇住房新开工面积×销售均价”未来五年CAGR不超过 11.8%、未来十年CAGR不超 5%预测，2020 年、2025年也不会触及60%的警戒线，更不会达到 80%的临界线。
　　
　　3、每年还有至少10亿平方米以上的需求
　　
　　l 城镇化率提升5%，就可以创造7000万人口的新增需求；对应就是21亿平方米需求；
　　
　　l 1990年前出生人口即将进入30岁，这一波出生高峰期人口进入房屋需求高峰期：比1900年前每年多生3000万人口。这波人口潮进入二套房甚至三套房的购房需求；
　　
　　4、房地产销售的范围在12亿到18亿之间
　　
　　下限：12亿平米（商品住宅10亿平米）
　　
　　上限：17-18亿平米（商品住宅14-15亿平米）
　　
　　稳态状况是销售13~14亿平方米，住宅12亿左右
　　
　　这个的测算来自观察日本的需求，在日本房地产市场连续多年的下跌过程中现在还能保持每千人住房开工量峰值大约12-13套，但是，即使在1990年代房地产泡沫破裂、人口老龄化越来越严重、生育率下降的背景下，日本新房建设量还保持在每年每人1平米（每年每千人建设8套），由于我们房屋大部分是在2000年以后建成，我们增加个折算系数，即使旧房屋更换新房屋也能催生每年10亿平方米的需求。
　　
　　三、 房地产行业龙头公司构建了自己的护城河
　　
　　过去6年的房地产行业发生了天翻地覆的变化，黄金10年的野蛮发展、享受土地溢价升值的阶段已经过去，当年“招保万金”四大龙头也发生了改变，之前依靠地产取得较好收益的中小公司由于没有竞争优势渐渐被市场所淘汰。而取得优势企业的房地产公司逐渐崛起。
　　
　　最为典型的恒大地产和碧桂园，从当年销售仅仅为200亿的小公司，发展到现如今销售额和万科齐头并进的5000亿销售的龙头；新城控股从常州三线城市4年前销售额仅仅是200亿的小公司，2017年销售额达到900亿的中型公司。
　　
　　房地产行业销售前20名只要没有较快的发展，那么很快就被别人赶超。
　　
　　发生这么重要的变化来自龙头企业已经构建三方面的护城河：
　　
　　1、品牌、品质：逐渐显现的消费属性
　　
　　由于房屋在居民消费收入中比重大，意义重大，品牌品质逐渐排到了较高位置，可以接受万科保利均价贵出1000元。房地产市场也在逐渐呈现出消费属性。
　　
　　2、土地快速周转能力
　　
　　高周转：拿地后3个月开工、3个月开始预售、18个月现金流转正，28~36个月完全交房
　　
　　从万科在2010年提出快速周转概念后，万科是行业中履行这个概念的典范。从房地产开发周期看，2年到2.5年是快速周转的界限，相当于今年销售房屋，2年后能确认收入。甚至有的公司可以超过这个界限，能达到1.5年就可以确认收入。
　　
　　高周转的背后是选地、拿地、开工、推盘、销售、运作等一系列的基本功，不是一朝一夕能变
　　
　　A地产公司具有高周转能力公司：万科、保利、新城控股、阳光城、荣盛发展、世茂股份、中国建筑
　　
　　港股里面： 碧桂园、恒大地产
　　
　　3、具有资金、以及资金成本优势
　　
　　资金优势来自规模、口碑、融资能力，房地产融资受限制约了大部分房地产企业的融资能力和情况，龙头地产还能获得较好的融资能力。以万科、保利地产为例，这两个公司的融资利率可以达到5%甚至低于5%，在整个行业中处于最低的位置。
　　
　　四、 龙头地产具有业绩稳定，并成长空间确定
　　
　　(一) 房地产龙头公司业绩基本已经锁定两年
　　
　　由于房地产行业特殊的预售制度，往往确认收入要比销售晚两年，意味着万科、保利地产今年销售的项目要到2019年才能确认为收入。所以基本上已经锁定了未来两年的销售收入。
　　
　　(二) 毛利率不会被压缩
　　
　　很多人在怀疑房地产行业销售毛利率下滑，面粉涨价快过面粉的情况出现。
　　
　　我们是部分认可这个逻辑，认为非龙头房地产企业的利润会下滑，盈利能力会受到比较大的压制，但是龙头房地产企业还能保持较好的盈利能力。原因有两点：
　　
　　1、龙头房地产企业具有品牌溢价能力：
　　
　　房子并不是一个单纯的投资品，因为贴近消费终端，那么房屋也具有消费属性，消费属性，龙头企业所代表的的就是品质，相同地段的房屋，万科就可以比对面小地产开发商的房屋贵出1000元，这是品牌带来的差异化。
　　
　　按照万科和保利地产的年报数据，过去10年时间结算均平方米净利润为1300~1500元左右，对于品牌号召力不如这两个企业的其他企业，盈利赚取的难度极低，赚取的更多是投机性土地升值收益。
　　
　　一旦是依靠机会型的赚取土地溢价差，盈利的可持续性较差。
　　
　　2、库存压力降低，有效缓解房地产企业的降价压力，能够保证相应的利润率
　　
　　房屋土地差值可以对比的是加工类企业的毛利率，加工类企业的毛利是竞争所产生，是供给需求关系的差值。
　　
　　地产企业，也是这个样子，在库存和现金流压力并不是很大的时候，为保证一定的利润，地产企业会按照设定的房价销售。由于政府在房地产调控政策上都会从总供给和总需求两方面调控，所以我们并不太担心龙头房地产企业利润被压缩情况。
　　
　　五、 龙头房地产企业还能不断侵蚀市场空间——万科剑指万亿销售
　　
　　龙头房地产公司利用自己的竞争优势，在不断侵蚀市场空间，从过去多次小周期下行，龙头企业都充分验证了这个逻辑，每次市场调整，龙头公司都会以快于行业增速的发展速度获得发展。
　　
　　我们房地产市场是一个十万级别的大市场，龙头企业万科目前的市场占有率去年仅仅是3.5%。还有比较大的市场空间可以开拓。
　　
　　我们以成熟发达股价的房地产市场龙头占有率做一个对比，美国在成熟阶段龙头的市占率是6%-8%；如果考虑两个因素：1、行业出现并购； 2、互联网时代的影响：需求长尾化、供给集中化。我们的房地产市场最大的龙头企业可占据10%左右的市场空间，对应这个数值，那么万科未来能达到1万亿的销售，这个也和万科的发展目标接近。相当于房企的天花板在1万亿左右的销售。
　　
　　六、 龙头房地产公司有提估值可能：
　　
　　1) 横向比较，房地产对应今年以及明年估值相对较低；
　　
　　• 市场投资者对地产行业和地产板块经历了几种思想转变：
　　
　　• 2012~2014年：市场弥漫的情况是对地产行业极度悲观，一定要崩盘了，对地产板块极度悲观；
　　
　　• 2014~2016年：市场情绪是对地产行业表示迷茫，觉得貌似不会崩盘，对地产板块是看不清；
　　
　　• 2017年~？：市场投资者是对地产行业膜拜，一二线城市房价还会涨，短期内有政策、销售压力；
　　
　　和2014年年初的历史极限估值比较（万科6倍PE，1倍PB）。历史极低估值就是在最悲观情况下出现的。目前市场对地产行业不会出现极端悲观情况，历史极限估值并不会出现。
　　
　　和其他权重板块比较，龙头房地产公司对应今年9倍到10倍估值。还有较好的性价比：有成长、业绩确定、龙头还能作为成长型公司看待。
　　
　　2) 纵向比较：
　　
　　目前市场中从PB和PE估值角度，低于10倍估值的公司所剩无几，除了银行的估值最低，能做到持续盈利低于10倍的公司估值并不是很多。
　　
　　市场从2016年年初走到现在已经完成了大部分公司以及行业的估值修复，地产是所剩不多的没有走估值修复逻辑板块。
　　
　　3) 房地产行业估值有提升的空间
　　
　　估值是一门艺术，对于同样的公司，在不同发展阶段会有不同的估值方式和体系，对于房地产公司2010年之前是按照成长股估值方式，对应PE高达30倍以上，过了2010年，房地产公司的估值快速的下移，从原来PE估值方式切换到PB估值方式，而PE估值倍数也是从10倍下杀到6倍，又从6倍回到10倍。对于地产公司我们偏向认为未来估值极有可能回升到12倍以上估值，极限给予15倍就是兑现收益的时候
　　
　　对标海外房地产公司：美国日本等地的房地产企业龙头可以给予15倍左右的估值。
　　
　　A股地产公司估值提升有两个原因
　　
　　1、消费属性：
　　
　　任何行业都有消费属性，只是消费属性体现的强弱，房地产作为贴近消费终端的周期品，其消费属性也在逐渐加强中，当市场给予周期性较低估值时候，可以加大配置，当市场开始讲消费属性，提高估值时期，就应该是卖出之时。
　　
　　2、寡头垄断期，估值提升
　　
　　在行业进入寡头垄断时期，市场会给予较高的估值。在家电、汽车行业我们已经看到这个情况的出现，在房地产行业走向寡头垄断的过程，也有可能要伴随估值提升。
　　
　　七、 行业目前情况
　　
　　本轮地产调控和以往调控不太相同，本次调控讲的精准打击，加大一二线城市供给降低一二线城市需求，但却在三四线城市实行反向操作，打压供给扩大需求。
　　
　　1） 三四线城市在棚户区改造，货币化安置的推动下销量高增，全年房地产市场依然会卖出高量
　　
　　今年全年地产销售数据是严重超预期的，超预期的情况来自三四线城市的棚户区改造采用货币化安置，国开行的下发1万亿资金带动了全年3~4亿平方米的销售，相当于全国销售额有接近20%来自货币化安置。
　　
　　按照今年销售增速5%的情况，全年也会销售超过15亿平方米，历史天量的数据。
　　
　　2） 三四线城市库存下降较大；基本完成了去库存。
　　
　　历史天量销售下，三四线城市的积压库存经过最近两年的销售，基本恢复到正常的库存水平。
　　
　　3） 龙头公司继续侵蚀市场份额：
　　
　　在几年三四线城市暴涨的过程中，具有品牌号召力龙头公司侵占市场份额；
　　
　　上半年地产龙头企业增速普遍超过30%以上。总销售金额，类似碧桂园增速甚至超过了120%，
　　
　　八、 结论
　　
　　综合以上，我们认为地产行业进入了龙头侵蚀市场份额时期，在这个时期，具有优势性的企业会不断侵蚀市场空间。在市场占有率提升的背景下，原来的周期板块，具有成长和消费的属性。
　　
　　当行业进入寡头垄断的过程中，行业的消费属性和成长属性逐渐体现，估值也有望提升。
　　
　　在目前时间点，具有估值优势板块中，仅仅剩下地产板块处于估值便宜、涨幅不大、业绩确定性高、还能具有消费、成长属性的板块。
　　
　　在这些大背景下，我们选择两个方向配置：1、具有优势的龙头企业；2、估值偏低，公司库存处于发展优势区域、同时也具有一定优势的企业；
　　
　　选择房地产龙头企业：万科A、保利地产。
　　
　　三四线城市龙头：新城控股、荣盛发展、阳光城（加杠杆拿地，单面积土地市值低）。
　　

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