一 行业概述：

   根据国家新闻出版广电总局 2016 年 8 月发布的《2015 年新闻出版产业分析报告》，2015 年全国出版、印刷和发行服务实现营业收入 21655.9 亿元，较 2014 年增加 1688.8 亿元，同比增长 8.5%；全国共出版图书 47.6 万种，较 2014 年增长 6.1%，图书出 版实现营业收入 822.6 亿元，增长 4.0%；利润总额 125.3 亿元，增长 7.0%；出版物发行营业收入 位列第三，为 3234.0 亿元，增长 7.0%；利润总额 259.7 亿元，增长 1.9%；数字出版营业收入 4403.9 亿元的夺得第二名，较 2014 年增加 1016.2 亿元，增长 30.0%，对全行业营业收入增长贡献率达 60.2%，数字出版增长速度与增长贡献率在新闻出版各产业类别中均位居第一

   出版及发行属于弱周期行业，特别是占比较大的教材教辅多年来保持较平稳的增长。国内基础教育业几乎所有的教辅教材都由各省市的出版发行传媒公司承接，为省内各地市的中小学生提供学习工具。相当于变相的垄断，有政策和资源的独占属性。A股已经上市的出版传媒公司有20多家，基本都掌控着各省及直辖市的教辅教材业务。

   行业内各公司（各省）的情况以2016年报的数据先来做个大体了解。通过选取体量过百亿的四家进行初步比较；其中，营收中南传媒第三、净利润第一、毛利率第一、净利润率及净资产收益率均最优。通过核心数据的简单比较后，无疑中南传媒是其中最好的

　   2 印刷
　　
　　根据客户需求，由本公司提供纸张或客户自己采购纸张，按客户订单生产（如教材教辅、报纸、期刊、一般印刷物、防伪标签等），并按照合同直接向客户销售。印刷业务近年的利润率持续下降；印刷业务的成本涉及原辅材料（纸）、人工成本、动力燃料、制造成本等，成本的管控受多因素影响。纸的价格波动、人工和制造成本的持续上涨、燃料价格的波动，都对此版块有直接影响，对利润率的冲击较大。
　　
　　2010年至2016年，印刷业务的营收以7.24亿增长至9.43亿，增长1.3倍，复合增长率3.84%。成本以5.89亿增长至8.38亿，增长1.42倍，复合增长率5.18%。成本的增长速度明显高于营收的增长速度，印证了此版块的成本难控。
　　
　　3 出版
　　
　　出版业务，一是本版图书（含教材教辅）出版，即本公司组织编写的、拥有专有出版权的图书（含教材）的出版。二是外版教材租型，即本公司与教材原出版单位以协议方式获得重印权、代印权，负责外版教材在湖南省的宣传推广、印制、发行和售后服务等工作，本公司向原出版社支付租型费，租型费一般按教材总码洋乘以一定比率计算。
　　
　　2010年至2016年，出版业务营收以13.95亿增长至27.59亿，增长1.98倍，复合增长率10.23%。成本以9.72亿增长至19.98亿，增长2.06倍，复合增长率10.84%。
　　
　　出版业务与印刷业务相关联，进行内部销售与抵消。出版是公司整体业务中增长较快的部分，出版业务占比最大的是教材教辅，占板块的78%（2016年报数据）。近7年的复合增长速度能够达到两位数，是中南传媒第二大业务板块；主要成本为稿费、租型费用，原辅材料，印装制作，制造费用等。出版的利润率相对平稳，除了上市当年外，其余的时间毛利率基本维持在27%-28%的水平。
　　
　　4 发行
　　
　　发行业务：发行单位向相关出版社采购图书或向生产厂家采购文化用品并销售，其中，教材教辅主要由湖南省新华书店和新教材公司通过政府采购、直供、代印和向其他出版社提供“型版”等方式销售；一般图书主要通过批发、零售进行销售，湖南省内销售模式为连锁经营，省外主要通过经销商销售；文化用品主要是代理相关生产厂家产品，通过湖南省新华书店门店销售。
　　
　　2010年至2016年，发行业务营收以33.84亿增长至84.17亿，增长2.49倍，复合增长率13.9%。成本以23.2亿增长至54亿，增长2.33倍，复合增长率12.86%。
　　
　　发行板块是中南传媒的第一大业务，也是核心业务。其中，最重要的业务是教材教辅类；占比达到发行板块的70%。并且此项业务是公司除金融业务外利润率最高、最赚钱的业务，2016年毛利率已经超过35%。
　　
　　新华书店
　　
　　发行和出版中的产品销售大部分通过新华书店完成。中南传媒的利润主体基本由新华书店实现，是公司最核心的资产。2011年-2016年，营收增长2.1倍（34.8亿-71.9亿），复合增长率12.86%。净利润增长3.4倍（3.4亿-11.55亿），复合增长率22.58%。净利润率逐年走高，6年的时间增长超过6个百分点。过去五年的平均净资产收益率超过30%，盈利能力极佳。
　　
　　5 报媒
　　
　　报媒业务的报刊主要有《快乐老人报》《中学生百科》等，并拥有《潇湘晨报》的独家经营权。《快乐老人报》为中南传媒全资所属，是我国发行量最大的老年类报纸，发行已覆盖全国除港、澳、台以外的所有省（区、市）。中南传媒子公司潇湘晨报经营公司向潇湘晨报社独家买断《潇湘晨报》的广告、发行等经营性业务。
　　
　　2010年至2016年，报媒业务营收以5.47亿增长至5.29亿，负增长，复合增长率-0.48%%。成本以3.27亿增长至3.85亿，增长约18%，复合增长率2.33%。
　　
　　报纸作为传统的媒介，其业务量近年来持续被互联网蚕食。报纸的主要收入是广告业务，因此需要发行量的支撑；近年互联网的崛起，使得报纸、期刊的订阅量锐减，没有了订阅量的支撑，广告收入也必然萎缩。报媒在2012年的高峰期，收入可达7.84亿，毛利率一度超过45%，是公司整体业务中赚钱能力最好的资产。但2016年时，报媒的收入较高峰时减少32.5%至5.29亿，毛利率也下滑至27.25%。报媒业务的主体经营公司---潇湘晨报，在2015-2016年已连续亏损两年，2016年单年亏损4000多万。净资产也连年缩减，从高峰时的2.4亿亏减至9600万，可谓是收入和利润被时代双杀。
　　
　　6 其他业务
　　
　　虽然中南传媒是传统的出版发行类公司，但近年积极开展和投身互联网业务。通过研发聚合精准丰富的数字化内容，实施软硬件系统集成，形成以大数据为中心，由智慧教育云、智慧校园、智慧课堂、智慧沟通组成的教育信息化整体解决方案，销售给单个学校与区域教育行政部门（产品最终使用者亦为该区域内的学校）。
　　
　　公司的在线教育业务主要通过研发聚合精准丰富的数字化内容，实施软硬件系统集成，形成以大数据为中心，由智慧教育云、智慧校园、智慧课堂、智慧沟通组成的教育信息化整体解决方案，构建智慧教育生态系统。其中，天闻数媒主要打造包括“平台+内容+服务+运营”，完整覆盖中小学课前、课中、课后、课外教学全流程的数字教育解决方案。报告期内，天闻数媒实现营业收入5.39亿元，同比增长34.84%。在线教育产品覆盖全国30个省（区、市）239个区（县）约2600所学校。截至报告期末，共建设图片、音视频、动画等资源46万余条，单元测试、模拟题、真题等题库总量108万道。湖南教育社旗下的“贝壳网”主要针对教师群体，打造精准教学互动平台，形成以内容与素材、备课与教研、作业与考试、健康与发展四大板块为主的数字教育产品，截至报告期末总用户量突破20万，日均PV稳定在12万左右。湖南省新华书店旗下的中南迅智主要打造A佳大数据云平台，通过云平台采集的数据进行运算和分析，建立集扫描系统、阅卷系统、评测系统于一体的A佳学业评测中心，截至报告期末建成81家评测中心，累计服务考生约120万人次。
　　
　　7 金融服务
　　
　　金融服务：财务公司主要为其成员单位提供存贷款、结算等服务，并与银行等金融机构开展同业往来业务，泊富基金公司主要通过项目投资获取收益。
　　
　　金融业务2014年开展，三年时间收入从1.33亿增长到2.85亿，增长2.1倍，复合增长率28.75%。净利润从0.67亿增长到1.44亿，增长2.1倍，复合增长率28.78%。利润率超过50%。
　　
　　四 管理经营及盈利能力：
　　
　　管理和经营：
　　
　　中南传媒2010年-2016年营收（47.63亿-111.05亿）增长2.33倍，复合增长率12.86%。净利润（5.94亿-18.05亿）增长3.04倍，复合增长率17.21%。净利润增长速度高于营收增长速度，同时净利润率不断走高，说明公司发展的不仅快而且优，增收更增利。
　　
　　分红派息方面；从2010年分派1.1亿，占当年净利润的18%；到2016年分派8.98亿，占当年净利润的50%，分红逐年递增。
　　
　　公司的主营业务收入复合增长率12.75%，主营业务成本复合增长率12.39%，毛利率在38%-41%之间，近年的毛利率不断走高，处于不错的发展期。
　　
　　中南传媒的主经营地点在湖南境内，但对于省外的开拓也没停下脚步。2010年上市当年，省外业务量占比总业务量18.54%，2016年的占比达到22.28%。营收的复合增长率省外（15.86%）高于省内（11.95%）。说明公司经营的动力充足，不仅仅满足于依靠行政垄断而坐享其成。
　　
　　中南传媒的直接控制人是湖南省政府，是省属国企。一提到国企，管理和经营效率普遍为人诟病。对于中南传媒的效率，如何考察呢？我认为可以通常长期的人均效率与在职员工的数据对比分析。公司的在职员工近年在减少，但人均营收和人均净利不减反增。从这个角度看，公司整体的经营效率至少不差。
　　
　　盈利能力及质量：
　　
　　核心盈利数据---净资产收益率方面，2010年至2016年中南传媒的平均值为14.04%。公司的负债率常年稳定在30%以下，资产周转率基本保持0.6+的水平，常年驱动净资产收益率的因素是通过净利润率的不断提升，生意属性不错。
　　
　　公司的销售现金流与营收同步增长，过去7年完全没有脱离。经营现金流甚至要大于净利润的增长；7年经营现金流合计99.3亿，净利润合计84.2亿。现金流比净利润多出15亿，盈利质量不但好而且可靠。
　　
　　资产质量：
　　
　　截止2017年快报，中南传媒净资产133亿，总资产197亿。总资产中占比最多的是现金类资产135亿，应收账款12亿，存货13亿，流动资产合计170亿，固定资产14亿。负债端占比最多的是应付账款25亿，预收账款6亿，全都是流动负债，没有有息负债。公司现金类资产比净资产还多，主营业务每年都会赚取大量的现金流。应收账款的对象基本为各地各级政府，国家对于义务教育资金管控极为严格，设有专项账户且全部当年结算，所以应收款基本不会产生不良账款。同时，根据中南传媒的身份，应付账款可以占用上游供货商的资金，预收账款可以占用下游经销商客户的资金。在市场中的地位和话语权不言而喻。
　　
　　六 估值：
　　
　　1 再投入与折旧及摊销
　　
　　上市至今，主营业务基本不依赖资产再投入，固定资产2010当年上市11.6亿，2016年仅增长到13.4亿。公司的折旧及摊销完全可以覆盖资产再投入，所以净利润相当于自由现金流。
　　
　　2 负面因素及静态估值
　　
　　中共湖南省纪委、湖南省教育厅于2017年6月12日印发《湖南省中小学违规征订教辅材料问题专项整治工作方案》，要求重点查处和整治在征订教辅材料中增加学生负担的问题。市场认为此消息会对公司的主营核心业务有较严重的冲击。2018年2月8日，公司发布业绩快报证实所受冲击，营收下降6.7%至103.6亿，扣非净利润下降21.6%。受此影响，2017年6月底至今，中南传媒的股价从前期高点18.8元下落至近期低点13.2元，下降约30%。通过对业务的梳理和2016年报数据的核查，我们发现公司在发行和出版环节的教材教辅营收约80亿，占当年主营业务的74%；如今各级政府对政策的执行力度空前，假设整治政策一年内执行到位，一次出清。由于年报中对教材和教辅没有具体分列，所以我们只能预估，按照一教两辅或三辅计算，教材与教辅的收入比例为1:2；对应的教材营收27亿，教辅营收53亿。
　　
　　正常的学习工具一教一辅大体为合理配置，超过这个标准对学生的负担必会加重无疑，所以导致相关行政部门进行专项整治。以三辅为准，回到一辅，则教辅业务的营收最差约应为18亿元，相比53亿下降6-7成，净利润率以15-%17%计算，预计净利润损失在5-6亿元。
　　
　　2016年公司净利润18.05亿，减去预计损失的5-6亿，则净利润最多减退至12.05亿元，并且不考虑和计算公司众多新开展业务的盈利增长。（刚好今晚公司公布2017年业绩快报净利润为15.12亿，一个学期减少2.93亿。2018年春季开学后，再计提3亿，与预测值基本相近）
　　
　　中南传媒现在市盈率13倍，市净率1.83倍，过去7年平均ROE为14%。静态估值位于历史低估区域。
　　
　　3 自由现金流折现估算内在价值
　　
　　考虑到通胀，以及公司所处的垄断地位；折现率10%，公司业务属于教育的刚性支出并有永续特性，因此永续增长给予3%（通胀及未来提价因素），给予众多新业务额外的1%增长，预估12亿净利润对应的内在价值约200亿。公司现市值237亿，现价买入该公司，享有内在估值200亿的同时还能得到110亿的净现金（流动资产减全部负债）价值，真实的内在价值至少在310亿。现价较内在价值折价约25%，推荐买入。