新城控股于 1993 年成立于江苏 常州，业务涉及房产开发投资、商业管理等多个板块。经过二十多年的发展，新城控股已经 成为跨足住宅地产和商业地产的综合性地产集团。
　　
　　凭借优异的市场表现，2017 年新城控股荣升“2016 中国房地产百强企业”第 16 位， 蝉联“稳健性 TOP10”和“运营效率 TOP10”两项奖，连续 11 年获得江苏省房地产业综合 实力 50 强第 1 名，连续 10 年获得“中国华东房地产公司品牌价值 Tpo10 排名”第 1 名。  公司秉持“住宅+商业”地产双轮驱动的运作模式，坚持“区域聚焦、高速周转、产品 多元化”的发展战略。
　　
　　在城市布局方面，公司坚持“以上海为中枢、长三角为核心，向珠三角、环渤海及中西 部地区扩张”的“1+3”战略布局，在加快全国化布局的同时持续深耕长三角区域。在运营 策略方面，新城控股坚持高速周转，快速销售，许多在售项目从拿地到开盘的时间间隔均在 一年以内。在产品体系方面，新城控股已形成完善的住宅及商业产品系列，目前新城“吾悦” 系列产品已经研发至第四代产品。 住宅地产：产品多元化，满足不同客户群体需求  公司住宅地产开发业务的主要产品为各类商品住宅，包括中高层住宅、低密度的多层住 宅与别墅等。目前，住宅地产开发的业务范围主要集中于上海、南京、苏州、杭州、常州等 长三角区域。目前已在环渤海和珠三角布局，未来将在全国范围内逐步完成对供需关系较为 均衡、人口吸附能力较强的省会城市的布局。
　　
　　为满足不同客户群体的需求与偏好，公司当前的住宅产品分为四大系列，分别为：定位 于新婚夫妇首次置业需求的“启航”系列（一般位于城市外围和郊区，面积 60-90 平米）、 定位于年轻家庭住房刚性需求的“乐居”系列（一般位于城郊，面积 80-120 平米）、定位于 中高收入家庭改善型需求的“圆梦”系列（城市核心区域，面积 90-180 平米）、以及定位于 高净值家庭改善型需求的“尊享”系列（独特品质，面积 180-430 平米）。不仅如此，新城 控股还紧抓市场发展趋势，于 2016 年 6 月推出高端住宅产品线—璞樾。时至今日，已开发 住宅小区 100 余个，业主重复购买或推荐购置率达 40%以上。
　　
　　商业地产：产品线丰富，打造领导品牌 公司的商业地产开发业务的主要产品为商业综合体，包括销售型物业和持有型物业两部 分。其中，销售型物业供对外出售，主要包括住宅、酒店式公寓及沿街商铺等；持有型物业 供自持运营或对外租赁，主要是购物中心。 吾悦品牌是公司旗下旗舰型的城市综合体项目品牌，涵盖吾悦国际广场、新城吾悦广场、 吾悦生活广场三大产品线：吾悦国际广场定位高端、主打国际精品；新城吾悦广场以缤纷动 感塑造区域型时尚商业中心；吾悦生活广场致力成为便捷的社区生活中心。截至 2017 年 6 月，公司已开业商业综合体 13 个。
　　
　　业绩分析
　　
　　从销售表现来看，公司 2016 年实现了跨越式的成长。2016 年公司销售额大幅增长，达 到 651 亿元，同比增长 104%；销售面积大幅增长，达到 575 万平方，同比增长 66%。同期 全国商品房销售额增速 35%，全国商品房销售面积增速 22%。2016 年度公司房地产销售金 额在全国房地产企业中排名第 15 位，销售面积在全国房地产企业中排名第 16 位，皆比 2015 年名次提升 6 位。我们预计今年的销售额增速也会明显超过 2011-2015 年平均水平。 2017 年 1-11 月，公司销售表现强势，销售额达 1053.0 亿，同比增长 75.1%，签约面 积 771.8 万方，同比增长 44.5%，全年销售有望冲刺 1400 亿元。  受益于主要布局城市上海、南京、常州、苏州景气度提升，公司 2016 年实现营业收入 280 亿，同比增长 19%，实现归属于上市公司股东净利润 30 亿，同比增长 64%。2017 上 半年实现营业收入 113.3 亿元，同比增长 24.9%，实现归属于上市公司股东净利润 11.4 亿 元，同比增长 33.7%。  公司 2015 年 85%的收入来自于长三角中 4 个城市——苏州、常州、南京、上海，2016 年 70%的收入来自于上述 4 个城市。上海、南京、苏州的去化时间持续降低，由于库存消耗 较快，目前上海、南京的去化时间不足 6 个月。
　　
　　受益于主要布局城市物业销售价格上涨，公司销售毛利率大幅提升。2017 年上半年公 司毛利率 36.23%，较 2016 年同期上升 10.2 个百分点。同期，由于三费率有不同程度的提 高，公司净利率为 10.12%，较 2016 年同期上升 0.6 个百分点。 从公司 ROE 指标来看，其回报率绝对值和稳定性在优质的地产公司里面表现抢眼，特 别是 2015 年，行业销售毛利率普遍下行，公司 ROE 依然保持在 19.24%的位置，不仅领先 于荣盛发展、泰禾集团、华发股份，其表现也强于万科、保利等。2016 年公司表现更靓丽， ROE 上升到 22.38%，依然领先于荣盛发展、泰禾集团、华发股份，其表现也依然强于万科、 保利等。
　　
　　从公司布局上看，公司 ROE 上升是有明显支撑的。公司主要布局城市常州毛利率持续 上升，15 年 18%，16 年 34%。公司逐步开拓的城市，如海口、南昌等二线城市 2016 年毛 利率为 46%、45%，核心二线城市能够提供更高的毛利率。   资产负债率过低会导致财务杠杆低，从而制约存货及净资产增长的规模和速度，资产负 债率过高在资金成本上行时又会明显增加财务费用，影响净利率的表现。房地产企业有很多 预售账款，传统的资产负债率不适合衡量企业的负债状况，为真实地甄别负债率对 ROE 的 影响，我们使用净负债率这个指标。净负债率是反映资产结构的指标，等于（有息负债-货币 资金）/净资产，有息负债我们选取的是短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款和应付 债券四项指标之和。 公司对净负债率的控制能力明显领先同行。较低的净负债率说明公司规模的快速增长并 不是依靠高净负债率维持，而是依赖于良好的经营状况，精准的定位和营销。净负债率波动 不大说明，首先，公司已经形成了一定的体量，即使借入负债，对净负债率影响程度相对较 少；其次，公司项目较多，资金回笼较快且基本稳定。另一方面，为避免资金闲置带来的货 币成本，公司也不会留存过量的现金。2017 上半年，公司有新增债券 45 亿，导致公司净负 债率稍微上升。
　　
　　公司存货周转率表现同样抢眼，过去五年（2012-2016）公司存货周转率均维持在 0.5 以上，2016 年达到 0.56，这一水平明显领先于行业其他龙头公司。我们分析背后原因，除 了存货账面值相比偏小（投资性房地产占比较高）之外，还有三个原因：与销售去化相匹配 的存货供应策略、拿地成本和建安费用的良好控制、快速的开发和推售能力。 公司能够实现快速开发销售，与公司对产品的标准化开发和控制有关。公司是国内住宅 产业化和标准化的先行者和实践者。早在 2005 年，公司就开始实践住宅产业标准化，全面 追求标准化开发程序。2007 年公司成立建筑技术研究院，2012 年公司成立百年住宅研究中 心，2014 年公司开启信息化平台打通标准化工作流程，2015 年威信 3D 模块建筑体系用于 项目开发。 小步快跑，控制单个项目体量。公司对单体项目的大小和整体土地单方成本控制得比较 严格，与公司整体的销售回款和土地储备总规模相适应。2016 年之前，公司获取的大部分 项目体量不超过 30 万方。2016 年开始，随着公司销售和回款规模的增加，开始根据具体情 况拿了些较大体量的项目。比如 2016 年在青岛获取的青岛市红岛经济区羊毛滩项目总建面 为 165 万方、青岛胶州市 23 块地块总建面为 137 万方。
　　
　　上市后，公司能够更高效、更便宜的借助资本市场融资，通过公司债、票据和定增的方 式实现低成本的融资，从而助力公司快速发展。2016 年公司债务融资加权平均成本为 5.49%，较 15 年的 7.18%下降了 1.69 个百分点。 随着房地产行业迈入白银时代，成为存量资源和增量资源力量并行的新阶段，将房企商 业地产盘活的资产证券化成为趋势。 公司积极创新，推出国内首个商业综合体类 REITs 产品。公司通过对上海青浦吾悦广场 的出售发行了国内首单商业综合体类 REITs 产品，打通了商业地产证券化和投资退出的渠 道。2016 年 6 月 21 日，公司将拥有的上海迪裕商业经营管理有限公司 100%的股权以 10.5 亿元的对价转让予上海东方证券资产管理有限公司发起设立的“东证资管—青浦吾悦广场资 产支持专项计划”。 标的资产为上海迪裕股权及旗下目标资产，主要是青浦吾悦广场，房屋总建面 13.29 万 方，其中自持商业及附着物建面 8.63 万方。该计划分为优先 A 类资产支持证券（5 亿元， 预期收益率 5.35%/5.75%/5.95%）、优先 B 类资产支持证券（2.5 亿，预期收益率 6.5%/6.9%/7.1%）和次级资产支持证券（3 亿元，不设预期收益率）。产品期限 3+2 年，新 城控股有权在专项计划设立满 3 年之日起行使优先购买权收购全部优先资产支持证券。专项 计划支付资产支持证券本金和预期收益的主要现金流来源于信托利益分配资金、上海迪裕的 股东利润分配、新城控股支付的优先权的权利金及目标资产的处置收益。信托利益分配资金 来源于上海迪裕偿还的信托贷款本金和利息，其偿还资金来源于标的资产的租金收入、物业 管理费收入和其他收入。 在城市布局方面，公司坚持“以上海为中枢、长三角为核心，向珠三角、环渤海及中西 部地区扩张”的“1+3”战略布局，在加快全国化布局的同时持续深耕长三角区域。具体到 项目选择的话，公司的基本标准是方圆 5 公里内覆盖 30 万以上人口，且城市处于人口净流 入状态；按成本法计算净利润率>8%，IRR>20%。 公司通过招拍挂、收并购、棚改等多种方式积极拓展土地资源，进行区域前瞻性布局， 储备高潜质项目。2016 年，公司新增土地储备共 40 幅，总建筑面积 1,424.22 万平方米。 2017 年上半年，公司新增土地储备 51 幅，总建筑面积达 1,571.37 万平方米，为冲击行业 第一梯队打好基础。截止 2017 年 6 月底，公司在全国 48 个城市共拥有储备总建筑面积约 3011 万平方米，充足的土地储备，为未来三到五年业绩增长提供地基。   从公司近几年拿地情况来看，公司准确把握拿地时点，实现低成本加速拿地。在土地市 场 2015 年回调亦起势之际，公司依靠敏锐的市场嗅觉，迅速积累了充裕的低成本土地资源。
　　
　　2015 年新增土地总建筑面积 950.7 万平方米，同比增长 210.35%，远超历年水平。2016 年，土地市场过热，地王频出，土地溢价率大幅攀升，公司拿地节奏明显放缓。2017 年上 半年，在土地市场再次回调之际，公司再次以非常积极的态度拿地，拿地总建面已超 16 年 全年 10%。公司土地投资加速，快速扩张势态明显。 2016 年拿地总价为 535.8 亿元，拿地成本约为 3762 元/平。2017 年公司拿地平均成本 为 3052 元/平。但得益于两次低价拿地，公司储备土地蕴含了较大的增值潜质。 从土地储备区域分布来看，公司进一步执行 “1+3”战略布局。前 4 名的城市也不再是 全部位于长三角，而是分散在长三角和环渤海区域，其中占比最高的依然是苏州。 公司秉持“住宅+商业”地产双轮驱动运作模式，产生了地产的横向协同效应。截至目前， 公司已开业加储备共 53 座商业综合体，可出租面积约 230 万方。预计至 2020 年公司商业 综合体进入国内第一梯队（龙头万达截止 2017.6 共 168 座）。“住宅+商业”的均衡发展， 将成为公司一大亮点。 管理输出方面，公司开拓了诸暨永利吾悦广场、青岛新城吾悦广场两个项目。公司旗下 商业管理团队凭借公司“新城吾悦广场”一定的品牌知名度及成熟的商业运营能力首次实现 管理输出，在 2016 年开拓了诸暨永利吾悦广场、青岛新城吾悦广场等两个项目，试水了轻 资产运营，对于公司的长远发展将有积极的影响。 2016 年实现商业综合体销售收入 109.84 亿，同比增长 72.15%，出租物业及管理收入 4.4 亿，同比增长 47.81%。2017 年上半年，公司新开业吾悦广场 2 座，开业的吾悦广场日 均客流量达 4.34 万人/日，同比增长 29%，实现租金及管理费收入 3.44 亿元，出租率达 97.07%。 商业地产收入占总收入比由 2015 年的 28%，上升到 2016 年 42%。  公司是住宅和地产双轮驱动，能产生协同效应，这将显著提升公司竞争力。公司综合体 布局多位于住宅项目周边，规避了低效商区，同时最大限度地提供客流。在提升住宅销售溢 价的同时，商业综合体自身租金回报率也有保障。
　　
　　例如，上海新城吾悦广场 2KM 范围内有公司新城璞樾门第、新城盛世、新城忆华里三 个住宅项目；长沙新城吾悦广场和住宅项目新城国际花都毗邻。  合理匹配自持和出售占比，滚动开发实现短期现金回笼和长期商业价值的充分挖掘。以 50 万方商业综合体为例，其中 10 万方自持，40 万方可售部分包括 30 万方 70 年住宅及剩 下的 SOHO、酒店式公寓、商街等。以公司典型的城市广场“苏州吴江吾悦广场”为例，该 项目为新城控股与北京千石创富资本管理有限公司联合投资，开发主体为苏州凯拓和苏州博 盛。该项目是在 2013 年拿地，规划建设内容为住宅、商业及配套，占地面积 15.43 万方， 项目坐落于苏州吴江太湖新城核心区域，与苏州地铁 4 号线接驳。该项目地价仅 5.28 亿（楼 面地价 1000 元每平米），2013 年 10 月开工，预计 2017 年底全部竣工。从现金流情况来看， 即便不考虑持有物业租金收入情况，截止到 2016 年末，累计完成销售额 35.29 亿，已经达 到计划总投资 38.71 亿的 91.2%，剩余 5.5 万方可售资源估计货值 6 亿，考虑在内后能完全 覆盖投资额。
　　
　　商业地产逻辑不宜简单按能级划分，而应关注是否都市圈内。我们跟踪和理解当前的房 地产市场，在去年四季度就摒弃了传统的一二三四线分类方式，从政策影响的程度来划分（一 线、调控二三线城市、重点二三线城市、其他城市），我们理解商业地产，只是从总量上或 城市能级上看会显得不够客观，主要是因为房地产的结构性特征和城镇化进入都市化的演进 阶段。我们观察到公司当前拥有的商业地产项目，一二线规划计容建面 282.12 万方，仅占 商业地产之比 24.8%，如果按持有部分（规划计容建面减去可售面积）一二线合计为 53.66 万方，占比 18.7%，这说明公司商业地产项目绝大部分位于三四线城市。从布局来看三四线 商业地产项目主要是在长三角都市圈（常州、无锡、苏州、宁波、衢州、台州、扬州、镇江、 南通、泰州、金华、绍兴、嘉兴、温州），例外的只有安庆、临沂、泉州三个项目。公司大 部分商业地产项目依然处于待开发和在建状态。 从绝对估值角度，截止 2017 上半年公司有 3011 万方未结算建筑面积，根据我们测算， 公司每股重估净资产 27.1 元，提供高安全边际。公司作为低估值、高增长的典型代表。 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 2.21 元、3.06 元、4.09 元，未来三年复合增 长率 45.2%，参考同类可比公司 18 年平均 PE14 倍，对 应目标价40元
　　

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