新年伊始资金面明显宽松，风险资产开门红，而债市却开门黑，这与2016年货币宽松推动各类资产全面上涨的行情背道而驰，反映出市场定价因子的切换。
　　
　　资金面明显宽松。
　　
　　跨年过后，资金面明显宽松，银行间主要回购利率全线下跌，R007、R014利率下行超过390bp和290bp，长端资金利率全面回落超100bp，
　　
　　交易所加权GC001和GC007从年末峰值16%和12%骤降至4.3%和4.2%，年底强劲攀升的NCD发行利率1M、3M和6M也剧烈下滑168bp、88bp和68bp，全面降至5%以下。
　　
　　但大类资产走势冰火两重，风险资产春季躁动，债市新年开局不利。
　　
　　在资金面宽松刺激下，资金活跃度提升，A股迎来春季躁动行情，行业板块几乎全线上扬，上证综指两日累计涨幅接近2%，并呈现出周期股强势、主题机会涌现的扩散行情。
　　
　　工业商品期货尤其焦炭、螺纹等黑色系也一度大涨。但对流动性最敏感的债市却意外大跌，国开215上行超过7bp，虽然资金面极宽松，但投资者已被吓破了胆，仍然十分恐惧和担忧春节前资金、监管政策等，持仓集中在短端“避风港”品种中。
　　
　　资金重布局，股、债、商品大类资产为何分道扬镳？
　　
　　新年伊始在资金大幅回暖背景下，风险资产开启春季躁动，而债市却仍处寒冬，这与2016年货币宽松推动各类资产全面上涨的“水涨船高”行情背道而驰，我们认为这反映的市场特征为：
　　
　　1）股票、商品对“增长因子”的敏感性愈发加重，而对“流动性因子”的依赖则相对弱化，但债券则恰好相反。2017年是金融去杠杆和流动性紧缩的大环境，对各类金融资产均有不利冲击，但股票、商品资产却并未遭受剧烈重创，反而在调整后重拾上涨。
　　
　　这反映出17年以来随着经济韧性增强和企业盈利抬升，经济“增长因子”在股票、商品定价中的权重占比愈发提高，而对“流动性因子”的敏感度则大幅弱化，
　　
　　尽管金融去杠杆流动性收紧，但企业盈利的高增长、行业集中度的提升使得行业、公司剩者为王，实体投资回报率上升，对冲了流动性因子的不利影响。
　　
　　而债券则恰好相反，不仅面临货币市场紧张（价升），更是遭遇金融机构和资管规模收缩的冲击（量缩），量价齐跌，对“流动性因子”的波动愈发敏感。
　　
　　2）股市跌的晚、修复更快，而债券跌的早、修复更慢。10月以来的这轮债灾和钱荒行情，最早只局限在货币和债券市场上（11月10Y国债两度破4%，但起初股、商品受影响不大），随着流动性紧张升级蔓延，再加上监管新政和年末委外赎回冲击，股票和商品才开始显著回调。
　　
　　11月以来大类资产的调整，股票、商品风险资产的下跌来的比债券更晚、调整幅度更小（没创新低，而债券价格创新低），一旦流动性好转，上涨修复也来的更快、更迅猛。
　　
　　3）风险资产的春季躁动更多是代表了市场情绪的乐观，以及年初资金重布局下的加仓买盘。但事实上，年初的经济走势并不明晰，政策和金融监管方向也尚未落地，基本面上的利好主要来自于跨年后资金利率的显著回落，以及1月信贷开门红的放贷冲动，
　　
　　因此，风险资产春季躁动并非由基本面趋势的走强所驱动，而是资金流向和风险偏好的体现。而债市在严监管趋势下供需两弱，屡做屡错、屡屡止损，让市场对流动性环境和预期更为敏感，边际上的改善在短期很难扭转熊市心理。
　　
　　经济未明、政策未定、旺季未至，风险资产的春季躁动但能否持续仍需验证和修正，在躁动过后，各类资产也将向“基本面”回归。
　　
　　回顾2017年，股、债、商品同涨同跌阶段远少于2016年，告别趋同、走向分化。主要有3轮同涨同跌时期：
　　
　　（1）4-5月，受银监会监管风暴冲击，以及市场对名义GDP在1季度见顶回落的一致预期，股票、债券、商品均遭遇剧烈调整，尤其资源品和周期股对未来增长预期反向向下修正，大类资产的同跌主要受“流动性溢价走高+增长预期下修”所驱动；
　　
　　（2）6-7月，在半年末时点上，随着监管对自查报告提交时点延后，央行明确表态维稳流动性，未跟随美联储加息进一步释放宽松信号，股、债、商品对“流动性因子+监管恐慌”的悲观预期双双修复，流动性宽松驱动各类资产呈现齐涨格局，债市更是出现年内最大一波交易性行情。
　　
　　（3）11月受大资管新规冲击和监管去杠杆担忧，10Y国债两次破4%，10Y国开破5%，流动性紧张升级，开始蔓延至风险资产，从11月下旬起，股、债、商品迎来齐跌行情。但随着跨年冲击渡过，风险资产迎来开门红修复上涨，而债市仍维持震荡低迷行情。
　　
　　总结来看，2017年以来随着金融严监管和流动性环境趋紧，大类资产难再重演16年同涨同跌的“水涨船高”行情，分化大于趋同，主要反映在：
　　
　　1）股票、商品对“增长因子”的敏感性愈发加重，而对“流动性因子”的依赖则相对弱化，但债券则恰好相反，在基本面波动较小的情况下，对“流动性因子”的水平、波动和预期都更为敏感。
　　
　　2）在流动性趋紧的环境中，资金紧张和债市下跌对风险资产的传导并非线性，一旦货币资金和债券利率飙升到较高水平，将对风险资产滞后传导下跌，因此，紧货币下大类资产齐跌的发生次数多于齐涨。
　　
　　3）从大方向看，17年利率方向和趋势与螺纹钢、水泥价格等走势一致、一路上扬，基本面“增长因子”对债市的定价影响正在加大，因此，债券与股市、商品的走势更多呈现此消彼长的“跷跷板”效应，而货币放水驱动的普涨格局

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