中国股市与卖空

中国的股票市场在改革开放的大环境下起步，自20世纪90年代初沪深两地交易市场成立以来，我国股票市场取得了长足的发展。据中国上市公司市值管理研究中心统计，截至2007年末，沪深两市A股总市值达32万亿元，成为继日本之后的亚太第二大市场。但也正是由于我国股票市场发展的时间还很短，因此与发达国家的成熟市场相比，我国的股票市场自身还存在着很大的问题。而其中一个很大的问题就是我国股票市场缺乏卖空这一机制。股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展，中国股票市场风险日益积累的重要原因之一就是，与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。

卖空机制及其作用

“广义”的卖空是指投资者对整体股票市场或者个股看跌，所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及制度的总和。它包括“融券卖空”、股指期货和期权中的“卖空交易”等。“狭义”的卖空仅指为了从股市下跌中获利而进行的融券卖空机制，投资者预计股价下跌，于是交付保证金，借入股票抢先卖出，待股价下跌到某一价位时再买进，归还先前借入的股票，获取差价收益。目前在我国的股票市场上，投资者只能用“低买高卖”的手段通过做多博取差价利润，而在西方发达国家的各大主要股票市场上，都能进行主动的卖空交易。

主动的“卖空”表明的是没有股票也可以卖，方法是缴纳一定的保证金给券商，从券商处借入股票，然后卖给需要股票的人。假设“投资者甲”认为某股票A在第二年会下跌，他可以利用卖空机制获取收益：假设保证金为股票价格的100%，股票当期价格为100元，那么缴纳100元（流出100元）保证金就能从券商处借入1股股票并将股票以100元的市价卖出（流入100元），现金流入为0；第二年股票果然下跌到了50元每股，“投资者甲”从市场上按市价50元买入1股股票A（流出50元），将股票A交还给券商赎回保证金100元（流入100元），第二年的现金流入总共为50元。按照上例，“投资者甲利用“卖空机制”借入股票卖空，在第二年获取了50元的收益。“卖空机制”使得投资者可以充分发挥自已的分析能力，扩展了投资者在熊市中获利的机会。

我们认为，加快建立卖空机制对我国发展完善的金融市场具有非常重要的意义：

1.卖空机制是金融市场风险管理制度和定价技术有效运作的前提条件

现代金融学理论大厦的主要部分是建立在市场“完备性假设”的基础上的。所谓“完备性假设”是指投资者所需要的任何类型收益的金融资产都能够通过组合市场上现有金融产品来获取。举个简单的例子：假设市场上“仅有”两只股票A和B，当年价格都是10元/股。在第二年，如果遇到牛市：A的价格上涨为16元/股，B的价格为14元/股；如果遇到熊市：A的价格下跌到8元/股，B的价格下跌为6元/股。一位老人有20元钱，由于市场上不存在固定收益的债券，他只能将20元钱按一定比例投资到股票A和B上。虽然股票A的到期收益无论熊市还是牛市都要高于股票B，但是对于这个老人来说不一定具有吸引力。因为即使老人将钱全部投入股票A，他也很有可能在熊市中丢掉4元钱（见表4-1），他不能承受亏损的风险。

表4-1股票A与股票B的到期收益

假如这个市场有“卖空机制”，老人就叫以利用现有的两只股票构造个无风险的投资组合，“创造”一只固定收益的债券。假设卖空股票的保证金比率为100%，老人可以用20元买入一股股票A，并卖空一股股票B（见表4-2）。老人利用“卖空机制”构造了一只年收益率为20%的债券（2元/10元=20%）。

表4-2买入一股股票A并卖空一股股票B的到期净收益

从上例我们可以看到，卖空机制的建立可以允分满足对投资收益分布有不同偏好的投资者的需求。更加重要的是，卖空机制还是“套利”机制的重要组成部分。套利机制是现代金融学中“无套利定价定理”在现实世界中得以成立的前提条件。现代金融工程学最主要的定价模型和风险管理模型都是建立在“无套利定价”理论基础上的。定价机制和风险管理是金融市场秩序得以维持的生命线，中国股市由于长期缺乏卖空机制，使得套利难以发挥作用，市场价格畸形而得不到矫治，令资产价格大涨大跌，动荡不安，这点从中国认沽权证市场的非理性投机中就能看到

2.有利于投资者主动规避风险和增加市场流通性

在不允许卖空的市场条件下，当投资者预期股价将下跌时，他唯一的理性操作选择就是抛出手中的股票，空仓等待。而当存在卖空机制时，可以使股票市场和期货市场一样，投资者可以运用卖空来进行套期保值化解投资风险，增加资金安全性；也可以“主动出击”，从而获得股价下跌可能带来的收益。在不存在卖空机制的市场上，投资者要想获利，就必须不断地低买高卖从而推升股指不断上涨导致股票市场的风险不断积聚，在整个市场非理性地上涨之后必然随之而来的是暴跌，这时，大多数的投资者会被套牢，致使原有的投资力量不能动弹，交易量下降，市场一片萧条。此时只有靠外部新的资金力量的进入，才能使市场重新活跃。这说明在缺乏卖空的情况下市场难以依靠目身的力量保持持续的活力。

几年来，沪深股市的投机性暴露无遗，涨时暴涨，跌时暴跌，甚至短期内上蹿下跳，猴性十足。如图4-1所示，2007年2月27日至2007年5月29口，沪市股指从2771.79点一路蹿升到4334.92点，涨幅高达56.40%。随后从5月30日至6月5日，短短5个交易日，沪市股指即从最高的4334.96点一路下滑至最低3404.15点，跌幅高达21.40%，众多个股更是出现全线五跌停的惨况，众多机构、中小投资者们损失惨重。

3.有利于维持股票市场的平稳运行降低市场风险

在只能做多的单边市场上，不可能形成做多与做空之间的良性循环关系，致使股票市场的风险不断积聚。具体来看，存在以下几股倾向于单向推高股指的力量。首先，当股市处于牛市时，随着股市人气的上升，往往会出现股票交易价格上升、交易量不断放大等特征，这会诱导投资者做多，从而推升股指；其次，从上市公司的角度看，他们也倾向引导投资者做多，因为其股票价格的上升，…方面可以提升其市场形象，另一方面也有助于其在配股和增发新股时以更高的价格筹到更多的资金；再次，管理层在某种程度上也有鼓励做多的倾向，因为股指的上升往往被认为是国民经济发展向好的体现，股市的财富效应对经济发展也能起到一定的推动作用，而H股市的繁荣也有利于更多的国有企业上市融资。

由此可见，在不存在卖空机制的市场上，股市难以达到自身的平衡，往往会出现暴涨暴跌的局面，而引入卖空机制，当股票价格的上涨过度偏离其实际价值时，空头就会寻找时机进行卖空打压。多空双方不断寻求市场差价，使得股票的价格经常围绕其价值波动，避免形成一边倒的局势。正是由于这个原因，在成熟的股票市场上，卖空机制往往被看成是市场良性健康的保证。

2001年，是美国高科技股泡沫全而破灭的一年，道一琼斯工业股票平均价格指数当年下趺了7%，标准普尔500种股票指数下跌∫13%，其年度跌幅是自1974年以来最大的。纳斯达克综合指数继1999年大跌了39%后，2001年又下滑了21%。然而投资者并没有全军覆没。那些从股价下跌中获利的空头们的投资回报猛增了14%。截至2001年第三季度，在市场从9月下句的低点向上大幅反弹之前，空头们的投资回报已经上涨了30%以⊥美国股票市场投资者状况形成鲜明对比，2001年我国股票市场经历了其发展史上最剧烈的调整，股市的调整不仅影响到广大股民，而且影响到众多的机构投资者。造成这种局面的一个重要原因在于我国证券市场尚缺乏很好的保值工具，如卖空机制，这导致投资者无法通过套期保值来对冲系统风险，更谈不上通过某些工具的运用在市场调整中获利。随后，我国股市也就进入了长达五年的漫漫熊市。

4.有利于提高股票市场的融资效率，引导市场理性投资

由于缺乏风险规避机制，投资者只能通过借助内幕消息等方式，进行短线投机，以达到获利的目的，从而造成了股价的非理性波动，但有了卖空机制，投资者不仅有了新的操作了具，而且在交易时由于要收集各种信息并进行综合分析，这样会有利于提高股票现货市场的透明度，引导股票市场的投资者理性交易。在成熟市场上，卖空者往往能够更理智地分析市场，发现并帮助纠正市场中违背经济规律的行为。卖空者更注重对公司的财务进行调査，他们的努力使得任何欺骗投资者的阴谋更容易被揭穿。此外，当某个领域的发展前景不被看好或者某个上市公司的经营模式出现问题的时候，市场会以股价调整的方式把资本转移到更有希望的领域或经营更好的公司卖空者的市场操作加速了整个资本的转移过程，从而提高了资本市场的效率。

“股市有风险，投资需谨慎。”沪深股市的风险，投资者已经领略不少。在股改之前的几年，证券市场违规事件随处可见，从琼民源到郑百文，从亿安科技到银广夏，从蓝田股份到德隆系，等等。亿安科技从2000年2月17日每股最高126.31元跌到2002年1月23日的8.52元，跌幅高达93.25%；在2001年8月2日，银广夏每股31元，而在丑闻被披露之后几乎连续15个跌停板，跌到2001年10月18日的5.47元，跌幅高达82.35%。即使在股改后，在2007年中后期有色金属和地产股的一波疯涨行情后，随后出现的波调整也使许多绩优股大跌高达50%。

而在与银广夏事件同时间发生的美国安然破产事件中，由于有了卖空机制，美国的投资者们就有了对冲众多大小“安然”们造成的风险甚至利用其获取利润的工具，从而使他们的负面影响大为减少。

5.有利于证券市场监管的间接化、弹性化和科学化

中国的证券监管部门长期偏重于用行政手段管理证券市场和证券公司的经营活动，这在市场建立初期是必要的，但由于行政决策的人为化和简单生硬的特质，往往导致最后的实际效果变形，或者虽有短期效果，但长期却留有非常明显的副作用，致使我国股市在经历十多年之后的今天，仍被人们冠以“政策市，消息市”的称呼。由于缺乏卖空机制，监管层为了稳定股市曾经出台了一系列政策，如超常规发展机构投资者，不断推出封闭式基金、开放式基金，但总的来说，由于未能解决市场机制上的缺陷，不但未能达到预期效果，反而带来一些新的问题，如“基金黑幕”等。股市不断地重复“昨天的故事”：市场低迷——出台救市政策——股市上涨、泡沫形成——股市暴涨、泡沫吹涨——泡沫破灭、股市暴跌、大批投资者高位套牢——市场低迷；一收即死，一放则乱。

引入卖空机制后，监管当局多了一项调控的政策L具，叮以通过卖空交易机制的规则来确保股票市场的良性运行，让卖空者去打击市场中的过度投机行为，使市场本身产生出对恶性炒作的抑制力量。由此，管理层可以将“前台参与市场，运用行政手段直接调控”的刚性模式，变为“后台设计游戏规则，间接调控”的弹性模式，逐渐与国际通行规则接轨，经济管理的技巧和水平都将得到显著提高。

不可否认，卖空行为也存在可能扰乱市场的负面作用。卖空行为在通过保证金交易方式降低交易成本的同时也创造出了虚拟的供应和需求。这种虚拟的供应和需求的过分扩大会导致市场信号的失真给市场带来负面的影响。例如，在市场出现大量卖空时，一方面会使得投资者看空市场，不愿进入市场；另一方面又会引致后续的卖空行为，甚至引起投资者的恐慌，投资者纷纷抛出手中持有的股份。两方面因素综合会进一步加剧市场的下跌，甚至可能导致暴跌。1998年国际投机家们对中国香港的袭击就是很好地利用了股票市场上的卖空机制。

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