研报日期：2016-08-17

　　一心堂(002727)　　事件：　　公司公告 2016 年中报，实现营业收入 29.52 亿元，同比增长 18.11%，实现归母净利润 1.96 亿元，同比增长 12.85%，实现扣非归母净利润 1.95 亿元，同比增长 12.54%。 Q2 单季实现营业收入 14.73 亿元，同比增长 13.38%，实现归母净利润 9058 万元，同比增长 8.61%，实现扣非归母净利润 8983 万元，同比增长8.37%。　　观点：　　1、 同比增速放缓受广安堂并表影响，新店培育、电商投入影响公司利润增速　　公司收入、利润同比增速放缓主要原因是广安堂收入、利润并表导致。 公司去年 4 月收购广安堂， 2015 年中报时广安堂已为公司贡献 7946 万收入及 308 万净利润，而在 2015 年一季报中还没有并表，从而导致公司 2016 年 Q1、 Q2 单季收入、净利润的同比增长差异。销售费用率的提升导致公司利润增速低于收入增速。 公司 2016 年中报销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 29.09%、 4.73%、 0.53%，同比分别增长 2.24、下降 0.47、增长 0.62 个百分点。销售费用上尽管因为修改会计政策，减少装修费用 834 万元，但由于公司持续高强度的新店扩张导致工资附加及社保费用、房租费、折旧费、日常办公费等项目同比增速均高于于收入增速，加上发行短期融资券和中期票据带来的财务费用上的支出以及在电商业务上的持续投入，导致公司净利润增速低于营业收入增速。此外，由于修改会计政策，公司资产减值损失减少约 2426 万元。　　2、 立足云南辐射西南，省外拓张规模效应有望显现　　公司着眼于云南市场，零售药店已覆盖云南省所有市县，并向西南地区辐射，通过并购实现在四川、海南、广西、山西市场占有率前三，贵州省也较为领先，报告期内完成对郑州仟禧堂的收购，正式进入河南地区。截止 2016 年 6 月 30 日，公司拥有直营门店 3818 家（医保刷卡资质门店 2915 家），环比增加 111 家，其中云南 2644 家、广西 335 家、四川 240 家、山西 215 家、贵州 150 家、海南 151 家、重庆 58 家、其他省份及直辖市 25 家，在收购事项有云南三明鑫疆的 13 家门店，预计其 16 年 7 月-12 月营业收入为 2495 万元，利润 233 万元。受到筹备现已终止的定增项目以及避免触发重大重组等因素影响，公司门店环比增速有所下降。尽管公司近日公告定增项目终止，但公司短期融资券、中期票据还有共计 8 个亿的额度，仍有能力以较低成本获得资金，公司外延并购速度有望恢复，随着公司省外拓展力度持续加大，有望实现规模效应，获得在当地的议价能力以及物流等成本摊销能力的提升，从而获得毛利率的提升以及费用率的下降。　　3、 依托区域服务优势，电商平台初现端倪　　公司电商平台框架已经搭建完毕，利用国际先进的 Hybris电商平台以及公司在2644家门店的区域服务优势，积极探索 B2C、 B2B、 B2B2C、 O2O 等电商业务。其中，生鲜 B2C 业务一心到家于 6 月初上线，距今仅 2个半月的时间，已经突破日订单 3000 单的订单量；而一心堂电商平台上，公司在区域市场内培育了具备一批具备电商理念的传统商户，库存量单品（SKU）已突破 10 万，给公司客户群体提供丰富优质的商品选择；O2O 方面已经上线了线上下单门店付款、线上订单网点配送等服务，实现了线上线下资源的整合和流程再造。我们认为，公司电商平台已经初现端倪，未来将成为公司发展业务中的一个重要板块，有望拓展出新的利润点。　　结论：　　公司作为区域型连锁药店龙头，立足云南辐射西南地区，未来省外拓张目标明确，随着规模效应的实现，未来净利率水平有望提升，公司积极探索电商业务，也有望拓展出新的利润点。长期来看，医药分开将促使处方药外流，看好公司所掌握的终端端口资源，我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.78、 0.95、 1.14，对应 PE 分别为 30x、 24x、 20x，首次覆盖，给予“推荐”评级。[东兴证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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