研报日期：2016-03-28

　　北京城建(600266)　　受益市场回暖销售大增，净利略低预期。15年实现营业收入91.8亿元，同比-8.3%，归母净利润14.3亿元( 4.1%)略低于预期。除去14年内三亚樾城、乐健医疗的股权转让等所带来的非经常性损益，公司2015年非经常性损益仅0.5亿元同比-77%，而扣非净利润13.7亿元同比 20.7%超过营收和归母净利润的增速。公司2015年进入北京市场销售额TOP3，预计签约销售额同比增速近60%，实现销售回款112.5亿元销售面积71.3万方( 36%)o受益于高毛利项目的结算,公司综合毛利率38.4%、净利率15.6%，分别比上年提高3.8、1.9个百分点：与此同时公司三费率降低一个百分点。公司当前账面预收款95.7亿元同比增33%，基本锁定未来一年的结算收入。2016年公司的经营目标是企业经营额lOO亿元，经营回款90亿元，销售面积70万方，由此预测16年销售额或与15年保持在相近水平。公司在售项目可售面积170万方、未预售建面（不合车位）99万方，其中北京近38万方。公司现有二级开发项目中未竣工的建筑面积合计454万方、其中263万方位于北京。此外公司截至目前在北京有6个一级开发项目合计建面约289万方，未来有潜力实现一二级联动。　　创新多渠道融资，流动性充足、资金成本降低。公司账面货币资金70亿元同比增加．4亿元，资产负债率68%、净负债率64%，行业中低水平。15年公司融资规模超百亿，资本运作能力显着增强。发行公司债融资58亿元，利率4.4%；以自有项目为募集对象，与工银瑞信、宏源汇富联合成立股权投资管理公司，先后成功发起完成了两期地产基金，共募集资金52.428亿元，为项目开发提供了强大的资金支持。公司拟发行总数不超过0.3亿股优先股、募集资金不超过30亿元，票面股息率均将不高于该期优先股发行前公司最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率，即优先股每股10元，我们估算股息率约为5.0%-7.0%。从优先股获得长期稳定的资金支持，有助于解决公司负债率过高、加杠杆空间的限制，为未来发展预留融资空间。　　在当前北京“地王”频出、 “面粉贵过面包”的情况下，公司以相对低的成本获取超100万方土地储备，显示了高超的项目拓展能力。公司年报披露2015年总共获得8宗土地，累计增加土地储备145万平方米同比增约60%，土地购置金额109.5亿元同比增约130%创历史新高。我们根据公司日常公告整理其通过竞标及股权收购先后取得京内4个项目权益建面约73万方，一个成都项目建面40.8万方。公司同时中标密云县溪翁庄镇一级开发项目，用地面积32.2公顷、规划建面15.8万方。在16年初公司先后竞得北京朝阳北土城项目，用地1.8万方、建面11.9万方，楼面价3.48万／平米；收购取得顺义工业园区项目，规划建面3.3万方，代价为1580万元现金 2000平米办公用房，成本极为低廉。　　股权投资再创佳绩。公司15年内分别收到此前投资的中科招商、国信证券、北京科技园建设公司的2014年现金分红7860万元、6860万元和5600万元，2015全年对外股权投资收益2.11亿元同比增113%。2015年12月，公司参股4.68%的锦州银行成功在港上市，上市价4.66港元／股，现价超6港元／股； 2016年1月，公司以13.05元／股成本投资0.97亿元获得4.94%股权的二十一世纪空间技术应用股份成功挂牌新三板（证券简称：世纪空间，835225）。早期以0.37元／股成本投资的国信证券3.43亿股可以在二级市场快速变现获取投资收益，业绩具备高弹性空间。　　在当前地价高企土地资源极为稀缺的北京，公司通过多元化的渠道成功拓展了新的房地产项目储备，彰显了高超的土地获取能力，提早布局显着受益北京房价上台阶、市政府东迁和京津冀一体化带来的发展机遇，公司也具备多渠道融资和借助金融杠杆实现快速发展的能力，股权投资屡创佳绩，长短期颇有看点，利好不断兑现。国企改革升温，大股东城建集团所拥有丰厚资源的整合预期，也有望在集团协同下更多担当通州等北京地区一二级开发，城建的业绩及估值有很大弹性。公司每股资产估值22.8元，预测16-18年EPSl.05/1.22/1.44，对应PE13/11/9倍，当前股价严重被低估，目标价18元，再次“强烈推荐”。　　风险提示：北京市场受政策调控销售低于预期，项目拓展进度滞后，股权投资风险。 今日最新研究报告

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