导读：投资机构逼走上市公司高管？不是坏，就是蠢！ “贪婪是好东西。”——这是1987年，好莱坞经理电影《华尔街》中的一句台词。 在电影中，资本大鳄戈登盖柯企图恶意收购蓝星航空，然后将其拆分变卖，原本协助高登的年轻经纪人巴德最后良心发现，挫败了戈登，最后拯救了蓝星航空和数千名即将被解雇的工人。 电影改编自真实的商战：素有“华尔街之狼”之称的卡尔伊坎恶意收购TWA案例，而实际情况比电影残酷得多——并没有人阻止卡尔伊坎，他在之后的私有化和拆分肢解TWA的过程中赚取了巨额利润，而广大中小股东却眼睁睁地看着公司被掏空而无能为力，TWA最终于1992年破产，员工全部失业。 这让我想起电影中，巴德的父亲（蓝星航空的工会主席），一眼就看穿了戈登的计划，表示这种资本根本不在乎公司的发展，他们只是想赚一笔快钱。  

 和卡尔伊坎通过坑害中小股东的利益赚得大钱不一样的是，某些资本在金融圈赚到了大钱，便自负地以为自己能主宰一切行业。他们用金融投资的钱收购了很多上市公司的股份，然后自以为是地认为自己能经营好一切，最后却吃了大亏。 2020年4月22日，上海家化的董事长张东方突然提出离职，受此影响上海家化股价直接涨停，并在随后两个月不到的时间内直接翻倍（下图），这是市场给傲慢的资本一记响亮的耳光。  

作为上海家化的前掌门人，葛文耀奋斗了28年把一个最初只有400万元固定资产的小厂，发展成为一家市值400亿的上市公司，增值了1万倍。但是新入主的资本方却认为他是一个可有可无的角色，软硬兼施迫使其辞职。 2013年葛文耀被逼辞职的第二天，上海家化的股价是以跌停报收——但是资本依旧没有意识到自己的愚蠢，直到他们自己前前后后找来包括张东方在内的三个CEO，却没有一个人能将上海家化做大做强：财报显示葛文耀被逼离职之后，上海家化吃了两年老本，然后拾阶而下，现在的净利润只有老董事长在位时的一半左右。 

 数据来源：wind 而自葛文耀离职至今已经超过7年，上海家化的股价始终没有超过当年的高点——资本大鳄也为自己当年的愚蠢付出了代价。 类似的案例，还有南玻A。2015年，宝能系姚振华以“野蛮人”的姿态高调入驻南玻A，随后在宝能系的步步紧逼下，2016年忍无可忍的南玻A高管，包括董事长曾南、董事及CEO吴国斌、财务总监罗友明，以及副总裁柯汉奇、张凡、张柏忠、胡勇等多名高管在内的管理层纷纷以辞职抗争——彼时媒体惊呼“姚振华‘血洗’南玻A董事会”。 

如今四多年时间已经过去，南玻A情况如何呢？从财务报表上来看，公司无论是营业收入还是净利润都基本上处于原地踏步的状态。

 而公司的股价至今仍低于2016年高管集体出走的时刻，要知道这两年光伏行业发展迅速，以信义光能、福莱特和旗滨集团为代表的玻璃股，都有好几倍的涨幅。  

 类似的案例还有很多，此处不一一列举。但是，我们可以看到，如果不是像卡尔伊坎那样通过掏空上市公司赚钱，那么资本谋求上市公司的控制权，往往是一个愚蠢决定——盲目自大、自以为能管理好一家上市公司，于是逼走原有的管理层，结果得不偿失。 但无论是掏空上市公司，还是逼走原有管理层，最终受损的都是上市公司本身和中小投资者的利益。不过，类似的蠢事儿依然在A股上演，最近华鑫国际信托有限公司（下称“华鑫国际”）与上市公司ST德豪（002005.SZ）又开启了撕逼大战，准备除掉原有高管层而后快。 为什么说这是一桩蠢事儿呢？ 首先，导致这件事儿发展到如此地步的原因很蠢！ 2021年2月24日，ST德豪公告称，因华鑫国际等机构投资者要求，法院将对公司控股股东芜湖德豪投资有限公司（实控人是王冬雷，下称“芜湖德豪投资”）持有的2.21亿股股票进行司法拍卖，公司实际控制人可能出现变更。从最新的十大股东明细来看，如果这次拍卖成功，公司创始人王冬雷将失去公司的控制权，华鑫国际很有可能成为公司的实控人。 

拍卖危机起源于2017年的定增事项。2017年10月，德豪润达启动定增计划，华鑫国际与浙大九智（杭州）投资管理有限公司（下称“浙大九智”），杭州九智投资管理有限公司（下称“杭州九智”）共同出资组成华鑫信托，慧智投资103,104,105号集合资金信托计划产品（下称“信托计划”），认购德豪润达2017年增发股票21,179万股，认购价格5.43元/股，认购金额11.5亿元。彼时华鑫国际要求德豪润达的控股股东芜湖德豪投资及王冬雷为自己保本保收益，约定如果华鑫国际累计获得的年化收益率小于或等于8.38%，芜湖德豪投资及王冬雷应当以现金补偿。 但后来，2018年在金融去杠杆和贸易战的双重打击之下，德豪润达的股价出现了超预期下跌，芜湖德豪投资与王冬雷先后多次补交保证金依然不能弥补华鑫国际的损失。因为担心股价跌跌不休，自己承担的连带责任越来越大，芜湖德豪投资多次提醒华鑫信托尽快平仓、避免损失扩大。为了防止空口无凭，芜湖德豪投资还于2019年4月9日、4月18日两次向华鑫信托发送《股票妥善变现提示函》，提醒进行平仓操作。 但是，华鑫信托对芜湖德豪投资的平仓建议置之不理，据不履行增信合同中关于强制平仓的约定，任由损失不断扩大——这种骚操作让人百思不得其解。因为，根据银监会2010年2月发布的“关于加强对结构性信托业务监管的通知”，要求结构性证券投资信托产品科学合理地设置止损线，当结构性证券投资信托产品的净值跌至止损线或以下时，应按照信托合同的约定关闭头寸。 所以，市面上的结构性证券投资信托产品都会有一个止损线（比如亏损20%），如果产品净值触及止损线必须平仓；而为了避免触及止损线，这些产品一般还会在止损线之上设一个预警线，预警线通常比停止线高出4或5个百分点。当信托单位净值降至预警线时，信托公司将及时通知受益人补交保证金，如果受益人无法追加保证金信托公司可以提前平仓，避免损失扩大。 以德豪润达与华鑫国际的债务纠纷为例，根据涉案《合同协议》第三条第二款规定，在本信托计划存续期间，甲方计算的T日收盘价低于补仓线，则信托计划触及补仓线......增信方应于T+1日15:00前追加增强信托资金至信托计划专用账户或向信托计划追加质押股票使......若截至T+1日15:00前增信方仍未按照合同约定追加......则甲方须T+5日11:00起以可变现为第一原则开始不可逆的平仓操作，直至信托计划财产全部变现为止。 从上述约定可以看出，只要申请人没有及时补充增强信托资金到合同约定的计算金额，被申请人就须在T+5日出售股票，以减少损失，及时平仓是被申请人的义务，因此在上述安排下申请人不会构成违约。合作协议明确约定了在未增信时的补救措施，这个措施是在股票市场波动的风险下对双方最有利的安排，应当严格遵守。 以德豪润达为例，华鑫国际以5.43元/股参与了上市公司定增，如果止损线是20%的话，那么华鑫国际应该在4.34元/股（5.43*0.8）时平仓止损，然而华鑫国际并未依约平仓。这其中让人百思不得其解的就是，为什么一个国有信托公司华鑫国际敢冒着失职渎职被追责的风险，坚持一亏到底！华鑫国际在产品净值降至预警线，芜湖德豪投资和王冬雷无法补交保证金的情况下没有平仓；在产品净值进一步下降至止损线的时候，还是没有平仓；甚至在芜湖德豪投资和王冬雷催促他们尽快平仓的时候，还是不平仓……前后有三次避免损失扩大的机会，但是华鑫信托就是不为所动，导致信托产品亏损超过80%。 至今，华鑫国际方始终没有解释为什么不平仓，也没有解释为什么预警线、止损线这些风控措施全部沦为摆设。  据知情人士透露，这起定增事项引起的债务纠纷与一个重要角色脱不开关系，即前文提到参与出资的浙大九智。浙大九智是一家地方民营私募基金管理机构，以4亿元资金参投华鑫信托产品，4亿资金中有2亿元来自地方国资——由县级金融机构浙江长兴金融控股集团有限公司（下称“浙江长兴金控”）拨付而来（涉嫌违反国资管理规定）。 定增事项中，华鑫国际为资金优先方，浙大九智为资金劣后方。德豪润达股价跌到平仓线时，作为劣后方的浙大九智投入的资金已经亏损殆尽，优先级的华鑫国际则可以通过强制平仓保全所投资金，诡异的是华鑫国际并没有依约做平仓操作，导致国资继续亏损扩大4亿余元，如此决策实在让人费解。这也不得不让外界对华鑫国际、浙大九智、浙江长兴金控之间是否达成某种约定而产生联想…… 第二，华鑫国际解决事情的方案非常蠢。 当事情发展到这个程度，其实并不是没有解决方案的。德豪润达名下还有一块值钱的资产：港股上市公司雷士国际（02222.HK）。雷士国际两年市值不足10亿港币，市净率仅0.2亿左右，同为照明行业龙头之一的欧普照明（603515.SH）A股市净率高达4.9倍。所以，可以断定相对A股估值而言，港股雷士国际处于明显低估的水平。 据资深市场人士分析，假如雷士国际回归A股与德豪润达重组成功，德豪润达的股价大概率回升到3元以上——届时不仅王冬雷能保住公司，华鑫信托等机构投资者也有可能解套。 那么重组的关键在哪里呢？——在王冬雷！目前，这两家上市公司仍然在王冬雷掌控之中，王冬雷作为德豪润达的创始人，又是雷士国际的董事长，无疑是操盘重组的最佳人选。 但是华鑫国际再次展示了智商的下限，他们不仅通过法院拍卖芜湖德豪投资公司（实控人为王冬雷）的股份，还想罢免董事王冬雷——上海家化和南玻A的悲剧又要在德豪润达上演了！这其中的隐情大概只有华鑫国际和浙大九智的管理层才能说得清楚。 从上海家化和南玻A的故事中我们可以看到，资本往往是短视的，管理者才能和企业家精神才是稀缺的、宝贵的，企业的灵魂人物往往会在关键时刻显示出左右乾坤的力量。在上海家化奋斗28年的葛文耀被逼辞职之后，上海家化的股价7年不涨；在南玻A打拼23年的曾南被逼辞职之后，南玻A的股价至今依然低于5年前的水平——华鑫国际哪里来的勇气认为自己可以取代在德豪润达打拼25年的王冬雷？ 曾经遇到一位投资界的前辈说：“做实业是做问答题，做投资是做选择题，因为做问答题太难了，所以我改做选择题，把钱交给实业家们帮我解决问题。”在这里真心奉劝华鑫国际一句：只有管理层成功了，企业才能成功；企业成功了，你才能成功。搞清楚你的能力边界所在，别再继续做蠢事儿了！

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