之前在写《君向潇湘我向秦》时谈到，科创板创新药们在二级市场遇到了的困境——“杨过要获得认可，比郭靖难的多”，两个月后这种困境还在延续。对比3月以来美国XBI生科指数与国内的CS创新药指数/创新药30指数，4月中旬以来出现明显的背离。

是什么造成了这样的走势以及20%的差异？

先看大环境，4月15日至6月14日，上证综指跌2.7%，科创50跌5.9%；同期道指涨1%，纳指涨12%。“覆巢之下”似乎是一种解释，科创50构成虽然医药占比少，但一定程度上代表了投资者对于科创板块的流动性偏好，因为主要资金都在人工智能当中，科创板的减量博弈情绪严重，进而引发了“有人工智能，谁买创新药”的论断。进一步看，国内创新药指数的跌幅是远大于科创50同期跌幅的，即医药本身也在被杀。

再看政策端，今年以来医药政策利空其实并不明显，去年国谈续约对于创新药整体还是呵护的，DRG/DIP支付以及双通道等等不再赘述。从逻辑上看，政策端如果有顾虑大概是两点：一是中药政策的跷跷板效应，减量博弈中关注医药的资金去了“中特估”的中药，二是2023国谈顾虑，6月国家医保局目录调整征求意见出来，对于创新药是否温和续约还是降价市场还存有担心。

继续看情绪面。ASCO会议今年中国创新药企的表现可以，恒瑞、百济、君实、信达、再鼎、百利天恒都有不少的研究入选，迪哲、泽璟、荣昌们提交的数据都可圈可点，可是港股市场康方生物、康宁杰瑞、康诺亚“康氏三杰”以及A股市场贝达、益方、艾力斯、迪哲“EGFR三代药们”下跌接连下跌，除了自身外（比如康诺亚CM310临床试验，被CDE要求从16周延长到52周，一些人理解成创新药试验延长的第一张多米诺骨牌），还有对行业前景的顾虑（比如嘉和生物的PD-1抑制剂杰诺单抗，用于治疗复发或难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的适应症上市申请遭拒，后续会不会更难）。

虽然讨论短期的股价并无意义，但还是想谈下自己的理解：科创板创新药企目前最大的问题，不在于产业逻辑和商业模式，而是怎么来定价、认知分歧严重的问题。

-对于创新药的中长期逻辑，无论是参照欧美创新药行业发展的规律，还是沿着“科技进步、消费升级、国产替代、人口老龄化”的逻辑，都能够得出一个朴素的结论：创新药行业有未来，但是一批现金流不好、缺乏自主研发及商业化能力的企业亏损破产，也有一些企业脱颖而出，靠着“自主创新+破局出海”，这个周期可能是5-10年。

-悬在创新药头上的达摩克里斯之剑，一共有四把：第一把剑是周期，经济周期/金融价格周期/疫情周期，在三期叠加下，影响的不仅仅是企业的销量现金流，对于投资者的偏好以及估值的扩张收缩也有很深的影响。第二把剑是政策，审批政策/医保政策/支付政策，从宏观看，顶层设计对于医药行业的态度，中观看，譬如集采，因为前几年国谈的集采化，也影响了创新药估值的逻辑。第三把剑是技术，大的不一定是好的，快的不一定是对的，真正有价值的技术以及真正能落地的商业化能力，是公司应该关注的。第四把剑是资金。虽然我很厌恶“依托资金优势改变认知”的做法，但是在流动性缺乏的科创板创新药企中，药企的PE比EPS能够影响股价更多，概念与故事比理性的事实更重要。

-定价的认知差异。市场是错的，还是对的？我始终认为市场先生是对的，但是短期的股价可能是错的，特别是缺乏流动性的一些标的，短期的股价并不是价值的集合，而是情绪的集合。创新药比较难的一点，在于如何来估值。难在两点：1.掌握资金定价权的是机构，有自己的估值方法，比如DCF估值法（管线峰值之和）、PS估值法（5-10倍销量）等等，对于同一家企业通常有一致的估值预期，但因为覆盖的药企多不太会做更深的研究。2.多数散户对于创新药的估值没有概念，看股价和趋势买比较多，曲线好就买不好就卖，或是直观感觉能上30、50、100元，或者感到一文不值。两相作用下，除了在二级市场容易产生“锦上添花、落井下石、无人问津”等等现象外，还容易产生短期时间由于股价的变化，绝大多数散户对一家企业的认知发生了翻天覆地的变化，从“一定能涨”到“肯定还要跌”。

那么，创新药的下半年怎么看，应该等还是应该走？

在之前的文章里，我对创新药从分歧走向一致谈过四点：一是市场的增量资金，二是题材的龙头效应，三是预期的持续验证，四是板块的理性分化。如今我还是持有当初的四个观点，但是也做了一些反思：

-增量资金。强到离谱的人工智能与TMT，总有炒完的时候，在经济弱复苏阶段，对于顺周期政策的预期，消费最近已经起来了，创新药的集中度与估值分位数已经低到历史离谱水平，科创板与医药的情绪修复后，会有共振出来的。

-龙头效应。恒瑞带动不了创新药，需要百济神州、荣昌生物、百利天恒来带动。但是逻辑最诡异的一点，在于市场把很多CXO等同于创新药，特别是一些创新药指数一批CXO，CXO要等创新药的拐点，但是CXO起不来葛兰这些医药管理人不会调仓会科创的创新药，形成了悖论。

-预期验证。中报会验证一些事情，比如创新药中有不错的企业，商业化方面，小而美的$艾力斯(SH688578)$靠着伏美替尼一线放量会有超预期的业绩出来，比如中药行业有些药企可能并没有想象的好。

-板块分化。2021年中旬到2022年中下旬的“杀业绩、杀估值、杀逻辑”还记忆犹新，今年资金更加理性后，板块分化会更加剧烈，好的企业更好，没有预期的企业会更难。

在疫后修复的降息周期，对于一个拥挤度不高的长牛行业，我觉得可以去做一些等待与淘金。虽然市场先生教育了我很多次，闷声发大财，在牛短熊长的市场中别太期待“吹尽狂沙始到金”，但是人总要有些期待吧。

还记得几个月前的关山难越，来回往复。风起青萍，见于微澜，所有的量变最终会产生质变。还是努力学习吧，股价涨时想想《雍正王朝》里编剧老邬的“可疑之利不可取,得之易时失之易”，修炼修炼能力圈和心态；股价跌时想想《寒山拾得》的“不要理他，再待几年，你且看他”，就会觉得：还是上班好，毕竟是工业革命后最稳定的赚钱方式。

（来源：熊猫的研究笔记的财富号 2023-06-15 11:00） [点击查看原文]

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