研报日期：2017-05-03

　　海澜之家(600398)　　零售延续不佳致17Q1 收入持平，管理优秀促净利增长相对稳健　　17Q1公司实现收入51.59亿元，同比增0.55%；扣非净利10.01亿元，同比增8.41%；净利10.10亿元，同比增5.47%；EPS0.22元。收入增速低于预期，主要由于终端零售不佳、春节提前以及异常天气影响服装销售；净利增速高于收入主要受益于毛利率升、费用率降。　　分季度来看，16Q1-17Q1 收入分别增11.91%、8.47%、-2.56%、9.47%、0.55%，Q2 以来收入增速持续放缓、Q3 更是出现下滑，主要为终端零售不佳叠加上年同期的高基数所致，Q4 以来虽高基数压力消除，但终端零售环境仍未见好转，同时冬季偏暖影响冬装销售，春节提前、以及倒春寒天气也给Q1 增长带来压力。　　16Q1-17Q1 净利分别增10.34%、2.16%、2.87%、6.73%、5.47%，净利持续增长、波动小于收入，17Q1 增速超过收入，显示公司管理优秀、抵御外部风险能力较强。　　海澜品牌收入持平，爱居兔延续快速增长、海一家明确清尾货定位　　分品牌来看：17Q1 海澜之家主品牌收入略降0.60%，较16 年的增8.98%有所放缓，在外延增1.60%背景下主要受到同店下滑影响；爱居兔模式理顺，在16 年收入增67%的基础上继续快速增长，Q1 增55.25%，其中外延增11.27%，预计同店在20%以上；圣凯诺收入增4.88%；海一家收入降3.13%，较16 年的降9%降幅收窄，定位调整为全品牌清尾货平台、淡化品牌运营，未来口径上将归于“其他品牌类”。　　分渠道来看：加盟及商场店好于直营店，直营店、加盟及商场店Q1收入分别-1.59%、 0.90%；线上、线下收入分别 2.77%、 1.12%，线上因基数低增幅略高于线下、目前收入占比2.71%影响较小。　　前期大量开店造成分流致同店下滑，后期有望改善，注重购物中心拓展　　16 年公司外延扩张较快、渠道数量净增31.40%（15 年为7.37%）明显提速。16 年公司开店力度较大，主要为采取卡位策略、抢占地理位置较好的店铺考虑；但在终端销售不佳背景下，同区域内门店密度提升造成了客流的分流、影响同店，Q1 同店承压、下滑10%左右。　　17 年公司外延扩张较16 年将放缓、海澜之家品牌预计净增350 家左右（增幅8.26%）、爱居兔预计净增400 家左右至1000 家。同时公司在街边店位置选择上将以空白地区为主、有意识改善门店加密现象，因此前期同店受到的分流影响将逐步减弱。17Q1 总渠道数净增102 家至5345 家、增1.95%；海澜之家品牌、爱居兔、其他（海一家）分别净增68、71、-37家至4305、701、339 家。　　另外，公司顺应渠道变化趋势、注重拓展购物中心店铺。17 年3 月末公司商场及购物中心店约380 家，17 全年海澜品牌计划购物中心店净增120~150 家左右、占海澜之家品牌总计划净增350 家的1/2~1/3 左右，积极转型新兴渠道、完善渠道布局，有利于提升品牌形象、强化用户体验。　　终端初现好转，关注前期开店贡献 并购落地　　我们认为：1）一季度的春节提前、天气不佳因素目前基本消除，4 月零售初现好转，若天气和终端销售正常化，预计后三个季度收入情况将改善，叠加16 年大量开店逐步成熟贡献、收入端预计逐步好转。2）公司定位大众化男装仍具有广阔发展空间，下半年引入和拓展新品牌、新品类，可实现现有龙头优势的快速复制、打开新发展空间。3）2017.4.13 公告出资4500 万元联合江苏银行、凯基银行、二三四五设立消费金融公司、公司占比7.5%，探索消费金融与公司业务协同、开发增值服务、提高客户粘性。4）账上现金90.74 亿元，期待外延项目落地；员工持股购买均价15.20 元（考虑分红调整为14.38 元），已于16.8.25 解锁、16.11.30 修改存续期为无固定期限；大股东持有的65.92%股份于17.3.13 解禁。　　在消费从线上向线下回流、消费者关注产品本质、性价比以及服务体验的背景下，公司作为高性价比代表、品牌知名度高、龙头优势明显，将在行业消费需求切换中明显受益。维持17~19 年EPS0.77、0.86、0.98 元，对应17 年PE13 倍估值较低，分红收益率较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：终端销售持续低迷、终端售罄率降低、新品牌引入不及预期。[光大证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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