最近选择好公司的思路有两个：

一是往上游找净利率高的原材料商，毕竟下游卷的太厉害了；

二是找业务与养老、二胎三胎、健康养生相关的企业，把握未来的趋势。

当然前提都是公司业绩好、现金流状况好。

在我看来，豪悦护理同时具备以上两个属性。

豪悦护理是一家个人卫生护理用品生产商，产品主要有婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾。婴儿卫生用品是公司的主要收入来源，2022年婴儿卫生用品（20.32亿元）、成人卫生用品（6.21亿元）营收占比分别为72.5%、22.1%。

公司净利率完胜对手。

这里我选取了百亚股份和中顺洁柔作为对比标的，前者主营业务是卫生巾，后者主营生活用纸，它们生产所需的原材料和豪悦护理差不多，具备可比性。

2018-2022年豪悦护理毛利率大多在25%上下，而百亚股份毛利率一直大于40%、中顺洁柔毛利率约35%，也就是说，从毛利率对比看，豪悦护理是比较低的那个。

不过对比净利率，我发现豪悦护理净利率明显高于另外两家企业。具体如下图

原因很简单，豪悦护理是国内卫生护理ODM（代工）龙头，这意味着它把东西生产出来交给客户就可以了，至于如何把产品卖出去、卖得好是客户的事情；另外公司也有自己的品牌，如希望宝宝、妈妈咪呀，不过营收占比较低，所以公司的销售费用率不到5%，近三年更是低于3%。

而中顺洁柔和百亚股份主要是自产自销，二者的代工营收占比均低于10%，所以它们的销售费用率比豪悦护理高出很多。中顺洁柔销售费用率约20%，百亚股份销售费用率超过20%。

一季度净利润大增，业绩有强势回暖的迹象。

由于yq，2020年公司新增了口罩等抗疫产品收入，使得营收和净利润大增；在高基数的情况下，2021年业绩下滑。

这家公司我21年就关注到了，当时业绩不稳定，达不到心中的要求，一直没有分析。

2022年公司营收28.02亿元、净利润4.23亿元，均是双位数增长，且营收规模超过了2020年的水平（营收25.9亿元）。至此我认为公司的业绩有了企稳迹象。

今年一季度的表现，更是强势。如下图，2021、2022年一季度豪悦护理的净利润都是负增长。

但是，今年一季度公司营收6.32亿元、净利润0.79亿元，两者的同比增速分别为22.8%、44.7%，且净利润增速大于营收增速，这一点变化尤为重要。

一季度业绩增长，主要是新产品易穿脱经期裤、易穿脱婴儿拉拉裤增长较快。对于公司未来的业绩，我认为确定性还是蛮高的。

上面说过，婴儿纸尿裤是公司业绩的主要来源。目前我国人口出生率下降，婴儿潮的红利已过，豪悦护理这个靠卖纸尿裤的企业，未来的出路在哪呢？

在我看来，公司未来的业绩增长来自三方面：

1、与大客户深度合作，营收有保障

2022年全球个人卫生护理用品市场规模约3382亿元，同比增速6%，且当前发展中国家整体渗透率较低，未来随着国内、印度等市场的需求持续释放，行业整体规模会继续增长。

年报显示，2018年到2022年，豪悦护理前五大客户营收占比从45%提升至76%。

其中，国外客户有日本尤妮佳和花王、美国金佰利等全球知名的卫生用品品牌，这三者纸尿裤全球市占率超过40%；国内合作客户有凯儿得乐、子初等企业。

作为个人卫生用品的代工龙头，绑定国内外大客户，只要行业市场规模增长、客户市场份额稳定，豪悦护理的营收便是确定的。

2、裤型卫生巾、成人失禁用品有望成为新的业绩增量

相比普通卫生巾，经期裤（裤型卫生巾）可以解决夜间的侧漏、后漏问题，深受消费者喜爱，并对夜用卫生巾产生替代效应。

2016-2021年经期裤销售规模年化增速达到24%，2021年达到35亿元，呈现加速增长趋势。

2022年天猫、京东经期裤销售额分别为13.1亿元、3.6 亿元，近6年天猫销售年复合增速达66.2%，远高于卫生巾品类增速（21.4%），近3年京东销售年复合增速 19.8%，同期卫生巾增速为负。

公司2011年就开发出经期裤并在2013年推向市场，并和尤妮佳、金佰利、花王等品牌建立深度合作，在这一领域具备产品先发优势和客户优势。

2018-2022年公司经期裤复合增速28.5%，高于同期核心产品婴儿纸尿裤的复合增速（21%）。

此外，人口老龄化驱动成人失禁用品需求增加。

2022年中国 65 岁及以上人口为2.1亿人，占总人口比重15%，2021年中国成人失禁用品市场规模112.1亿元。目前，该细分赛道还处于导入期，未来成人纸尿裤或将进入高速增长阶段。

2022年，公司自有品牌康福瑞、白十字市占率分别为1.4%、0.8%，近三年有明显增长。

3、产能释放，支撑未来2-3年营收增长

2022年，公司婴儿卫生用品产量2.59亿片、成人卫生用品产量7.27亿片，产能国内靠前。不过，2022年公司产能利用率已超过100%。

公司在湖北、泰国等地建设工厂，积极扩产。其中，泰国工厂在2022年下半年陆续投产，自有品牌sunnybaby于泰国上市销售，去年下半年境外营收1.41亿元，同增15.3%，预计2023年海外业务将进一步增长。

另外，预计年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目将于2024年4月投产，能够有效缓解产能不足问题。

通过分析我认为2023年公司营收增速有望达到20%，即2023年营收约33.6亿元，按照15%的净利率，2023年净利润5.04亿元。

目前公司总市值74亿，动态市盈率为14.8，即估值不到15倍，处于低估区间。

以上观点仅代表作者个人观点，不作为具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

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来源：飞鲸投研

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