$安徽建工(SH600502)$  

        安徽建工（600502）作为一个以工程建设为主业的传统行业的企业，近5年的经营现金流竟然都是负的，而且近10年的经营现金流除了2015年小幅回正外，其他年份也全都是负的，我是彻彻底底的被安徽建工的经营现金流长时间为负这一情况震惊到了。

       毫不夸张的说经营现金流从来没正过的安徽建工是如何神奇的活下来的呢？因为即使偶尔为正，相对为负的情况也可以忽略，而且回正金额相对较小，也明显达不到“要么不开张，开张吃三年）的情况。

       靠股东的持续投入肯定是活不到现在的，因为从安徽建工2022年年报来看，股东这么些年投入的钱也就是近34亿元（实收资本加资本公积），而近10年的经营现金流累计净流出近310亿元，那剩下的唯一可能就是靠融资（二级市场上配股/发债募集或者银行贷款等），事实上也是这样，与经营现金流长期为负形成对应的是筹资现金流长期为正，且伴随着经营现金流逐年恶化的情况筹资现金流也在高速增加。

        在近10年的融资中安徽建工通过二级市场股权融资只拿回了大概43亿元的资金（心细的朋友应该发现这里的数据和企业报表的数据对不上，这涉及到同一控制下企业合并问题，后面有机会会做专题讲解），相较于同期高达450亿元的融资净流入可谓相去甚远，那安徽建工维持经营所需要的资金就是银行贷款了。

      看到这估计大家跟我一样也不免疑问，这么大额的持续贷款融资难道没有拖累经营和产生流动性危机吗？

        对比近5年的利息支出和净利润数据我们发现利息支出远高于公司同期净利润，利息支出/净利润比率最高竟然超过170%，这个是个什么概念呢？简单的说就是我企业面对市场、经营、组织、法律等各种风险最后赚到的钱还远没有银行赚的利息多，那不是成了大家口中所说的”替银行打工了”。

        看到这其实还不能认定债务融资影响了经营，毕竟如果本身就是一个高杠杆的商业模式呢，又或者是一个高利润的行业呢，所以下面我们再来看下它的利润率水平，净利率一直维持在不高于2%的较低水平，较高的利息支出已经较大程度的拖累了企业的经营。

        接下来我们再来看看公司持续的债务融资有没有引入较大的流动性危机。关于流动性危机这块我个人很少用流动比率/速动比率等财务指标（具体原因有机会再做分享），我会深入到具体的科目里，主要是看短期可动用的资金余额和到期必须兑付的刚性债务，这个刚性债务既有银行的有息负债，也包括到期需要偿付的银承票据，那根据安徽建工的2022年报来看：

（1）可动用偿债资金145.5亿元，具体明细如下：货币资金无限制的为142亿元（含1.5亿元的银承保证金）、应收款项融资（大银行的银承）3.5亿元。

（2）到期的刚性兑付债务219亿元，具体明细如下：短期借款120亿元、应付票据中银承部分为39亿元、一年到期的非流动负债50亿元（不含租赁负债）。

       安徽建工短期偿债金额而且是刚性的有息债务高达219亿元，而对应的可动用偿债资金不足146亿元，缺口高达73亿元，再考虑经营现金流长期为负的经营惨状，安徽建工的流动性危机已经成为现实，如果不能通过持续的债务融资将面临资金链断裂的风险。

        那既然说到这了，估计有人又跟我有一样的疑问了，那竟然自己都出现了较大的流动性风险了，那在经营现金流为负的情况下还要持续的贷款融资去做业务呢？那要解决这个问题，我们就要来看一下经营现金流为负的具体原因，到底是前期投资太大而经营不理想导致的经营现金流为负还是其他什么原因？

       我们截取了近5年较大的经营现金流调整项目，统计发现导致安徽建工经营现金流长期为负的因素主要是经营事情中带来的存货及应收的增加，说白了就是垫了钱干了活但是拿不到款，天地下竟然还有这样的？自己冒着生命危险四处借债垫资替别人干活，最后竟然不要钱？到底是什么样的业务和企业能够让安徽建工如此的拼命？

       安徽建工到底是做什么的呢？从主营收来看，基础设施建设占营收的50%，什么是基础设施呢？就是我们常说的“铁公鸡”即市政基建、公路、桥梁、隧道、港口等项目，而这些项目一般都是政府主导和投资的；另外还有占营收30%的房屋建筑工程，这个好理解就是盖房子所涉及的一些建筑和机电工程，而这个房子又区别于一般的商品房，安徽建工做的主要是涉及城市更新、旧房改造和保障房等项目，当然这些也都是政府主导的项目，所以占营收近80%的收入项目都是我们常人眼中的妥妥的好项目，是一般私营企业很难插手的政府大项目，看到这应该明白了，安徽建工就是承担了安徽本地政府的有关市政基础设施及城镇化过程涉及的住房更新改造等业务。

      看到这大家是否如我一样豁然开朗了，再结合安徽建工的实控人穿透后为安徽省国资委来看，不是安徽建工要做，而是安徽省国资委把中小股东当，把安徽建工当用，完全的把安徽建工当成了一个高效的融资平台，不但在一级市场上不顾流动性安全的大规模举债，同时也用了二级市场上可用的融资手段，2017年两次增发新股募集资金超40亿元、2022年发行了5亿元的长期借款、今年又获批了30亿元的ABS融资额度，资产负债率已经超过85%，而且流动负债已经高达900亿元，同期的归母权益仅有130亿元，说句实话比较关心这个公司的是短期的债权人而非股东了，因为流动负债中的金融机构贷款、税务欠款、人员工资都是有清偿优先权的，而这些已经远超归母权益了。

      其实除了较大的流动风险外，经营风险已经不言而喻了，经营现金流长期为负就已经是铁证了，如果你还抱有幻想？那我们就再来列举一组数据吧，2022年有800亿的营收，对应的年末有360亿的应收账款、180亿的存货、还有190亿的合同资产，看到这有没有被吓出一身冷汗，然后鬼故事还没结束，我们又统计了一下应收账款的坏账。

        坏账的计提比例在2020年达到最高后随后便一直维持在13%左右较高水平，为何说较高呢？我们结合安徽建工的坏账计提比例来看，安徽建工的应收账款平均年限已经超3年，按照实际情况来说超过3年的账款追回难度已经比较大了，所以安徽建工的坏账计提已经过于保守了，而更多的是有美好报表的层面了，另外也提醒我们安徽建工也面临着未来大额计提坏账从而导致亏损的经营风险。

      说到这关于安徽建工的分析基本上已经结束了，一个经营低效且存在较大经营风险，同时当期又面临着较大概率的流动性危机，这样的公司已经很难说服自己去投资了，再加之一个全然不顾中小投资者利益一心只想着利用该公司上市平台资源融资去发展自身建设已经不是一个良性的市场做法了，所以实在说服不了自己去投资，反而对安徽国资的这种做法徒生了些许厌恶。

       另外一个让我困惑的是就是这样一个我非专业的投资人都能看出来的风险企业却获得了多家机构诸如中泰证券、安信证券、中国银河、国海证券等的研报积极背书，是我的分析出了问题还是这个研报机构已经不再单纯的可以忽略客观事实瞎说了？

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