研报日期：2016-03-17

　　天润乳业(600419)　　新疆地区第一乳企： 新疆是中国第二大牧区， 草原占全国草原面积的 22%。 同时较长的日照时间和较大昼夜温差使得牧草品质独特，奶业发展具有天然优势。 公司目前主要产品有巴氏奶系列、 UHT系列、酸奶系列、乳饮料系列和固体奶系列。公司客户以新疆地区为主， 新疆地区贡献收入接近 98%。 2015 年预期公司收入 5.7 亿，超越西域春，成为疆内第一乳企。　　收购天澳牧业后协同效应明显，奶源优势加固： 天澳牧业目前的稳定产能是 150-160 吨，现在原奶的盈亏平衡价格是 3.4 元/公斤。当前新疆地区的收奶价格是 2.8-3 元/公斤，天澳依赖政府补贴实现微利。 天澳牧业刚刚完成奶牛筛查，后续单产仍有提升的空间， 未来有望实现盈利。 公司以前的奶源中，自有奶牛场仅占 7.61%， 外部规模化养殖场、奶农合作组织以及“ 公司 政府 农户” 模式奶牛场分别占比高达 13.74%、 38.78%、 39.87%。 天澳牧业被收购后，将成为天润乳业的主要奶源， 实现奶源自己自足， 摆脱生鲜乳价格对公司盈利的影响。　　新品开发助推业绩持续增长： 2015 年年初，公司推出爱克林包装的浓缩酸奶。 产品包装新奇，味道纯正， 性价比高， 在新疆已经成为过年必选的送人礼品， 目前爱克林包装的浓缩酸奶销量占比已经超过 50%。凭借该爆款产品，公司酸奶营收同比增长 200%以上。此外，公司自主开发了乳饮料产品—奶啤酒。 奶啤由易拉罐包装，没有酒精味，保质期长，市场辐射范围广。 疆外东莞、福州等市场销量良好， 2015 年预计销量翻倍。 目前两款新品渠道和品牌仍依托传统产品， 随着品牌和渠道的加强， 未来还有较大业绩空间。　　盈利预测： 目前市场主要集中在乌昌和北疆地区， 未来公司将依托爱克林浓缩酸奶以及奶啤新产品， 开拓南疆市场以及内地市场。 公司酸奶和乳饮料等高毛利率产品占比不断提高，同时收购天澳牧业之后， 奶源自给自足， 公司整体毛利率有望稳步提升。 预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.45/0.56/0.69 元， 对应 2016 年PE49.87X， 增持评级。　　风险提示： 食品安全问题， 行业竞争加剧。 今日最新研究报告

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