研报日期：2016-03-29

　　天润乳业(600419)　　15 年公司收入5.89 亿，同增80.26%；归股净利润0.51 亿，同增304.94%；扣非后净利0.45 亿，同增387.05%；EPS 为0.49 元。单第四季度来看，收入1.67 亿，同增152.79%；净利润0.15 亿，而14 年同期为亏损。　　1、推动产品升级，发酵乳品热卖，带来收入利润大增　　15 年公司根据市场需求调整乳品生产销售结构，自主研发推出的爱克林酸奶和奶啤等发酵乳品受市场热捧。全年共销售乳制品7.04 万吨，同增59.28%；乳品收入增长79.13%，毛利率34.05%，同比提高9.49 个pct。值得注意的是，公司全年经营活动现金流入6.24 亿，高于总收入，主要因为应付、预收等项目都有较大幅度增长。　　分具体产品看，巴氏奶、UHT奶和奶粉收入分别同比下滑19.10%、9.13%和52.37%，占乳品收入比重下降至30.47%；而酸奶和乳饮料（奶啤）同比则大幅增长258.18%和83.02%，占乳品收入比重上升至69.53%，毛利贡献则提升至75.37%；其中酸奶单品收入更是占到60.45%，毛利贡献达64.48%。　　2、疆内仍是收入利润的主要来源，奶啤未来拓展疆外可能性大公司疆内战略包括：立足乌鲁木齐、石河子、奎屯等北疆地区的核心生产销售市场，布局南疆基地和市场，加大对疆内奶业资源的整合。同时，公司开拓疆外市场的态度积极，全年疆外市场收入同增131.18%，同时成本也上升117.29%，显示投入力度颇大。15 年公司疆内市场收入达到5.68 亿，仍是企业收入的主要来源。爱克林酸奶虽然口碑极佳，但囿于运输半径，未来不大可能走向内地；而奶啤作为具有浓郁民族特色和自主知识产权的乳饮料，未来打入疆外市场的可能性很大，据悉奶啤产品在广东部分地区已经有经销商开始销售，且线上销售也频现其身影。　　3、自有牧场基本实现奶源自给，原奶成本端的波动无虞　　全年公司生产乳制品7.13 万吨，按其产品结构推算消耗原奶大致在8 万吨左右。公司定增收购天澳、扩建牧场，已经形成1.3 万头良种奶牛的保有量和配套的饲草种植基地，基本完成自有牧场的建设。按照未来1.3 万头奶牛全部进入盛奶期、平均单产6-7吨的水平测算，公司可以实现100%的原奶自给水平，种养加一体化的模式为今后平抑成本端的波动奠定了基础。　　盈利预测：公司立足疆内、布局全国的战略思路清晰，新疆生产建设兵团更是提出将其作为未来兵团乳业资产的整合平台来规划布局，我们认为，公司依托疆内特有的乳业资源优势以及兵团的全力支持，未来通过基地收购、产能建设、技术合作等多种形式打入内地市场值得期待。不考虑资产注入和外延并购，我们测算公司16-18年收入分别达到6.6 亿、7.6 亿和8.7 亿，归股净利润分别为0.62 亿、0.85 亿和1.0 亿，对应当前估值为55.9、40.8 和34.7 倍，首次覆盖，给予增持评级。 今日最新研究报告

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