研报日期：2016-03-07

　　近期我们调研了山煤国际（ 600546），公司主营业务仍以煤炭生产和贸易为主。煤炭生产方面，公司目前有 7 座生产矿井，产能在 1400 万吨左右， 煤炭业务尚能实现盈利；贸易板块基本盈亏平衡，公司大幅压减贸易规模 30%， 未来拟从传统的贸易商转变为煤炭行业供应链金融服务提供商。 公司 2015 年预计亏损11 亿元，巨额坏账仍未完全计提，将被 ST。 公司作为控股股东山西煤炭进出口集团旗下唯一的上市公司，资本运作平台的意义重大，预计 2016 年集团将采取措施极力扭亏保壳，同时公司作为国有重点企业受益于供给侧改革， 我们给以“强烈推荐-A”投资评级，建议积极参与。　　煤炭生产尚能盈利， 16 年将投产 2 座整合矿井。　　目前公司生产矿井共有 7 座，核定产能 1400 万吨，整合矿井 14 座，涉及产能 1600 万吨左右，目前只投产了铺龙湾矿（ 120 万吨）和鹿台山矿（ 60 万吨）， 2016 年预计会有两座煤矿投产，涉及产能 210 万吨，其余矿井基本已经停建缓建， 待煤价回暖后重新考虑建设投产。　　去年公司煤炭业务尚能盈利 4 个亿，主要得益于公司煤炭资源以优质贫煤和贫瘦煤为主， 2015 年上半年煤炭综合售价约 300 元/吨，全年煤炭综合售价预计在 263 元/吨左右，目前煤价在 220 元/吨左右。　　成本方面，公司商品煤生产成本在 165 元/吨左右，在山西地区算是比较低的水平， 主要是公司历史较短，人员负担轻，目前在册正式员工仅 1.6万人，其中生产人员（含贸易）人员 1.4 万人， 2015 年上半年员工平均成本仅 6250 元/月（含社保以及福利支出）。　　煤炭贸易逐渐减量，转型综合电商平台。　　煤炭贸易是公司的传统业务， 2014 年公司煤炭贸易规模达 1 亿吨，但在行业不景气的背景下，煤炭贸易占用大量资源却无法带来利润， 15 年公司开始大量压减贸易规模，预计 2015 年减少 33%到 7000 万吨左右， 煤价持续不景气的背景下，预计 2016 年贸易量还会继续下滑。　　上半年贸易煤综合售价 309 元/吨，全年预计在 260 元/吨左右，不考虑坏账计提的话，煤炭贸易业务 2015 年基本盈亏平衡。 在目前煤价下，贸易业务基本没有盈利空间，但却占用公司大量资金，公司拟将山煤煤炭进出口有限公司等 17 家子公司承包给集团控制的山煤投资公司，此前该承包方案被股东大会否决，主要是关联方资金占用问题没有妥善解决，公司后续会继续推进该部分资产剥离。 2015 年上半年， 拟剥离的 17 家相关子公司共产生净亏损 1.6 亿， 预计全年净亏 3.2 亿；同时 17 家子公司存量使用公司资金金额133.73 亿元，存量获得公司担保金额 24.3 亿元。　　目前大宗商品电商兴起，公司拟凭借庞大的贸易规模为依托进军煤炭电商领域，将贸易从线下搬到线上，同时提供全方位供应链金融服务，从一个纯粹的贸易商转变为平台运营商和供应链金融服务提供商，同时也从重资产贸易转向轻资产运营，减少资本占用。此前公司曾与业内多家领先的大宗商品电商洽谈合作，预计 2016 年这方面会有实质性动作。　　ST之后公司极力扭亏保壳，资本运作值得期待。　　2016年公司预计亏损11亿元， 年报公布后将被ST。 鉴于目前煤炭行业形势和公司的坏账计提情况，公司业绩短期仍然难以扭转下滑趋势。　　公司作为山西进出口集团旗下唯一的上市公司，资本运作平台的意义重大，集团保壳意愿强烈。目前，集团成立了投资公司，用以孵化医药、食品、养老地产等跨行业项目，同时在河曲上马了煤电一体化项目，坑口电厂装机70万千瓦，预计2017年底能够正式运转。　　2016年对公司而言是非常关键的一年， 要么退市，要么扭亏为盈； 另一方面， 目前煤价已经在底部或者接近底部，未来向上的空间远大于向下的空间；此外，公司作为山西省属重点煤企，受益于供给侧改革， 我们给以“强烈推荐-A”评级，建议积极参与。　　风险提示： 供给侧改革进度和力度低于预期 今日最新研究报告

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