一、 优质高速公路：经济低迷背景下的上佳投资品种1、在经济景气度比较高的时候，各行各业发展比较快，高速公路属于一种相对不太好的行业，因为它的发展比较平稳。但是在经济景气度较差时，经济处于下行周期时，绝大多数行业的盈利能力都大幅度下降，这时高速公路行业盈利能力平稳甚至有所增长，而且现金流非常好，资产质量优良，没有应收账款，没有长期投资的减值准备，不存在库存减值压力。因此，经济低迷期间，应高度关注高速公路行业，尤其是优质高速公路股。2、行业政策进入平稳期甚至友好期。目前高速公路政策的不友好期已经过掉，高速公路前几年受到了政策的打压，节假日免费、农副产品绿色通道免费等政策使得高速公路公司减少了通行费收入，减少了利润。每家高速公路公司对少收的通行费收入都记在账上，指望国家将来通过政策给予补贴。目前有传闻说要延长公路的收费年限。国家出台了《收费公司管理条例》（征求意见稿），在这份文件中提出了可以考虑延长收费年限。如果条例正式出台依然如此，这对高速公路行业是利好。以深高速为例，统一方案、节假日免费政策及绿色通道免费政策的实施，分别使深高速2015 年半年度合并报表路费收入减少约1.81 亿元、1.01 亿元和0.27 亿元。3、高速公路股大多分红，每年给投资者实实在在的回报。例如，2014年宁沪高速分0.38元，深高速分红0.45元。相对于当前的股价，宁沪高速、深高速的分红回报率远远超出保利地产的7年期公司债的利率。4、风险偏好相对较低的资金需要寻找出路。公司债券收益率的不断下降，信托产品、P2P产品刚兑的打破迫使一部分风险偏好相对低的资金寻找出路。类长期债券、每年分红的高速公路股将成为这部分资金的选择对象之一。5、高速公路股的实际流通股本不大。例如深高速实际流通股本只有2.2亿股，占其总股本的10%。6、高速公路股存在转型的客观需求。由于高速公路都存在收费期，一般是25到30年，现在很多高速公路的收费期已经过去了一半，因此，很多高速公路都已着手转型。例如深高速专门成立了新产业研究发展部，探索产业转型。7、高速公路股可以成为配售新股的理想标的。8、无风险收益率不断下降，类长期债券的高速公路股估值理应提升。近2年来，随着国家不断降低资金成本，7次降息，无风险收益率不断下降，市场上公司债的收益率也不断下降。今年1月份，保利地产发的5年期公司债，其利率只有2.9% ，7年期公司债，利率率也只有3.19%。对应于这样的公司债利率，高速公路股的市盈率提升到25-30倍是合理的。如果高速公路股市盈率回归到25倍左右，一些高速公路股票的价格存在翻番的空间。注意现在市场上市盈率中位数为74，市盈率低于25倍的公司合计只有433家，占上市公司总数2812家的15.4%。高速公路股市盈率回升到全市场的倒数15.4%，无论如何不为过。二、 为什么特别关注深高速（600548）？在高速公路股票中，深高速需要特别关注。深高速（600548）2015年1-3季度每股收益0.39元，3季度末每股净资产5.35元。公司已公告，2015年全年，每股收益0.60-0.80元，年底每股净资产5.56-5.76元。该股总股本21.8亿股，扣除H股及第一大股东、招商局华建公司、广东路桥、深圳公路所持股份外，实际流通股2.2亿股，占其总股本的10%。1、深圳是我国市场化程度最高、科技创新最成功、政府最开明的城市。2、深高速在多次评比中，均获得公司治理水平第一的荣誉。2015年深高速又获香港会计师公会“2015年度最佳企业管治资料披露大奖”金奖，获“最受投资者尊重的上市公司”入围奖。一般来讲，公里治理水平高的公司应该享受溢价。3、公司的大股东也是上市公司。公司的大股东深圳国际实业是香港的上市公司，大股东实施了股权激励计划，可能正因为如此，深高速的公司治理规范，信息披露透明。4、公司高管年富力强，锐意进取。2015年，公司高管换上了一批年富力强的人。新任董事长能力很强，很想做些事情，上任1年时间，即推出了股权激励方案，并大力推动公司转型。公司高层对投资者关系也十分重视，相信以后会更积极地和市场互动。公司高层对如何更好地用好上市公司的融资功能也有期待。5、公司推出了股权激励方案。公司于2016年1月推出了股权激励方案，以定向增发的方式向管理层发行1791万股股票，股票的解锁条件比较高，要求解锁期前4年（2015-2018年），净资产收益率不得低于10.8%，营业收入增长不得低于13%，现金分红率不低于43%，而且为了保证业绩的稳定性，又明确提出解锁期前3年、前2年的解锁条件。这在目前上市公司中属于较少的，在高速公路上市公司中唯此一家。 股权激励方案的推出将大股东、小股东、管理层的利益完全一致起来，将极大地推动公司的发展。而且参照公司大股东深圳国际的做法，公司在5年后还将推出新一轮的股权激励方案，这样可以进一步地激励管理层。股权激励方案的推出，确保了公司今后几年的业绩。6、深圳市政府大规模回购公司旗下的高速公路资产，相当于提前变现公司的部分路产。2014年政府花28亿元回购了梅观高速13.8公里路产，2015年又花巨款回购了南光高速、盐排高速、盐坝高速三条路产。这在所有高速公路上市公司中独一无二。据了解，深圳市政府还要继续回购公司旗下的高速公路。7、受益深圳城市更新项目，梅林关项目至少赚30亿元。梅林关地块的土地面积约为9.6万平方米，土地用途为居住用地及商业用地，土地使用年期为70年（其中部分商业用地的使用年期为40年），计容建筑面积总计不超过48.64万平方米（含公共配套设施等），地价款总计约为35.67亿元。深高速占项目公司49%的股权。据分析，该项目的总成本折合楼面地价11000元/平方米。而目前该项目附近的房价在45000元/平米以上，因此，该项目至少赚60多亿元，深高速有望分享30亿元以上。2014年8月8日，深高速公告在项目公司完成梅林关城市更新项目用地手续及签订土地出让合同后，深国际及深高速优先将各自持有25%以上的项目公司股权通过产权交易中心挂牌转让给具有房地产一级开发资质的房地产品牌企业。8、贵龙项目大致能实现1.8亿元净利润。公司控股70%的贵深公司持有贵龙项目周边2,310亩（约154万平方米）土地。根据公司披露的关于该项目几个地块开发、转让等信息公告，预计贵龙房地产项目每亩能实现11万元左右的净利润，公司合计能实现1.8亿元左右的净利润。9、参股的贵州银行拟新三板上市。公司公告出资5.9592亿元，认购贵州银行3.82亿股。贵州银行已经申请在新三板上挂牌上市。10、公司派息率高。公司派息率为40-50%。2012年公司派息0.13元，2013年派息0.16元，2014年派息0.45元。派息率在沪深上市公司中属于高的，在高速公路上市公司中也属于高的。11、深高速的转型已经迫在眉睫，势在必行。由于政府回购了公司旗下的高速公路，也由于公司旗下的主要路段都将于2027年到期，因此，公司的转型已经是迫在眉睫，势在必行。公司已经成立了新产业研究发展部。据了解，公司高层推动转型的决心很大。12、实际资产负债率低。2015年底前，深高速已经收到市政府的65.88亿巨款，2015年底，深高速的实际负债规模很小。13、真实流通股本不大，实际流通市值不高。深高速总股本21.8亿股，但A股真实流通股本只有2.2亿股，7.85元对应的真实流通市值为17.3亿元，比很多创业板和中小板的股票都低。回顾历史上的妖股，一般都具备两个条件，实际流通市值小，实际流通股本占总股本的比例低。深高速具备成为妖股的必要条件。也就是说，深高速目前的价格不但具有投资价值，实际上它也具备成为投机股的必要条件。三、 预测1）未来业绩有保证，市盈率、市净率还将不断下降。预计公司原先的业务2016、2017、2018年分别实现每股收益0.5、0.52、0.55元， 2019年后，如果采用方式1的方式，则2019、2020年原业务的每股收益分别为0.57、0.59元；如果采用方式2的方式，则2019年可以兑现每股0.73元（资产处置收益16亿元）的投资收益、但会减少0.12元的主营收益，预计每股收益为1.18元，2020年每股收益为0.47元。2016-2020年由于65.88亿资金到账以及每年的净现金流产生的投资收益（或减少的财务费用）每股分别有0.12、0.13、0.14、0.15、0.16元，因此，预计2016、2017、2018、2019、2020年每股收益分别为0.62、0.65、0.69、0.72、0.75元（第一种方式）或者0.62、0.65、0.69元、1.33、0.63元（第二种方式）。5年中合计产生3.43元或3.92元收益。假定2016-2020年5年中梅林关项目全部实现投资收益，则每股产生1.4元左右的投资收益。因此，深高速2016-2020年累计每股收益为4.83-5.32元，2016-2020平均每年每股1元收益。不考虑分红因素，2020年底每股净资产为10.71-11.2元。以25倍市盈率计算，合理估值为25元。2）市政府仍有可能回购公司旗下的高速公路。公司旗下仍有梅观高速、水官高速、水官高速延长段、机荷高速东段、机荷高速西段。据了解，水官高速、水官高速延长段仍有可能被政府回购。公司仍将得到一笔现金。3）公司转型的方向、项目的选取直接关系到公司的估值，如果转向了发展前景很好、空间很大的行业，公司的估值可以更高。俗话说，不怕不识货，就怕货比货。皖通高速和深高速的比较，也告诉我们深高速A 股低估了。2016年1月29日，深高速H股的价格是6.16港元，比皖通高速H股的价格6.12元高；但是皖通高速A股11.46元的价格却远远高于深高速A股7.89元的价格。四、 定价的另一个思路下面换一个思路来讨论深高速的估值问题。高速公路股票本质上是可转换债券，因此应该按照可转换债券来进行估值。这个债的特点是：1、存续期一般较长，存续期就是高速公路的收费期。高速公路都有收费期限，一般为25到30年，当收费期结束后，存续期也就结束了。如深高速，收费期大致到2027年，因此，存续期还有11年。2、转股价格对应的PB为1，远远低于一般的可转换债券的转股价格对应的PB。3、收益率不是固定的，要根据公司的经营业绩来定。假定存续期间不分红，则存续期间的几何平均收益率可以根据下列公式计算得到。（1+收益率）^n=期末每股净资产/股价，公式中n指存续期。假定某家高速公路上市公司在存续期间只经营高速公路收费业务，那么收费期结束后，公路就还给了政府，此时公司的净资产绝大多数都是现金资产。4、存续期结束后，这支股票的估值（注意，此时它已经不是高速公路股票了）取决于它新从事的业务及其发展前景、盈利能力等因素。按目前的市场，一般PB都会远远大于2（2016年1月29日上证指数收盘为2737.6，市净率中位数为3.7）。弄清楚以上这些道理，再来对某个具体的高速公路公司进行估值就比较简单了。以深高速（600548）为例。根据深高速去年回购南光高速、盐排高速、盐坝高速的估值，可知3条路的净现值为57亿元（贴现率为前3年5%，3年后为8.07%）。因这3条路的净利润、通行费收入、公里数大概占公司的20%，也即整个公司高速公路业务的净现值为57亿*5=285亿元。加上公司在房地产方面50亿的净现值（RNAV），以及25亿的现金，扣掉70亿元的权益债务，即公司市值大概应该为305亿，对应股价为13.99元。这意味着按照每股13.99元买入深高速，相当于买进了一只收益率前3年5%、后8年8.07%的可转换债券。很明显，市场上这样的可转换债券是十分抢手的。目前市场上的可转换债券收益率连1%都不到。如果按可转债收益率1%定价，深高速的估值至少值25元。如果11年后公司新业务的行业前景好、盈利能力强，PB远远大于1，那么深高速的估值就更加高了，30元、40元、50元？

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