研报日期：2016-08-16

　　写在前面的话：我们认为恒生电子作为具备创新能力、技术壁垒以及客户粘性的A 股Fintech 科技金融标志性公司，长期成长性来源于：一是对于传统金融机构IT“上云”业务（即公司2.0、3.0 创新业务）的把握能力和先发优势，二是在传统金融IT 绝对优势地位造就的行业地位和客户粘性，三是与蚂蚁金服战略协同之下金融云生态圈对于B 端的巩固和C 端的增量。本文着重从以上三点核心逻辑，分析和阐释公司的长期成长性和竞争力。　　长期推荐逻辑一：我们认为，恒生电子2.0、3.0 业务的核心即“云”服务化（提供SaaS 服务）是科技金融行业发展的趋势所在，传统业务上“云”将为金融机构节省IT 支出和运维成本，且我们认为恒生具备对于传统金融机构IT“上云”业务的把握能力和先发优势。恒生打造的金融云平台iTN，能够连接终端用户、金融机构、互联网公司和各类开发者，将金融服务集成化，提供接口和SDK，使客户专注于前端的金融产品创新和用户体验。欧美等发达国家的SaaS 服务已经进入成熟阶段，而我国垂直细分领域（如科技金融领域）具备优势的传统软件企业也正在向云计算积极转型。预计全球范围内SaaS 的支出增长远高于本地化应用，2013-2018 年SaaS 规模的CAGR 将达到17.6%，而本地化应用的CAGR 为-2.8%；预计到2018 年，SaaS 支出在企业总的IT 支出中的占比将突破30%。　　我们认为金融云服务带来的创新盈利模式将增厚公司收入，相比于1.0 业务收取软件销售费、年费或增值服务费，2.0 业务的理想盈利模式为向客户按照机构资产管理规模收费，或按照交易流量佣金收费。我们认为，盈利模式的转变将随着金融业务“云”化程度以及对于云服务的认知而逐步展开，是一个循序渐进的相互认识和接受过程。根据我们对各金融细分行业的交易量（资产管理规模）、恒生市占率以及费率的合理假设，对七朵云的盈利模式和市场空间进行测算，除因HOMS 业务停止暂不进行测算的投资云，其他六朵云在合理假设之下可能给恒生带来的业务收入增长空间为近140亿元，详细测算过程见正文。　　长期推荐逻辑二：我们认为，科技形成的高壁垒、证券金融IT领域的经验积淀，以及B端机构客户的强粘性是公司持续巩固各条业务线发展的优势。按照覆盖客户数口径计算市占率，公司在证券集中交易系统的市占率为44%，在基金、保险、信托投资交易管理系统的市占率分别为90%、88%、86%，在银行综合理财平台市占率为75%。公司是目前中国全领域金融IT服务供应商，在金融混业趋势和金融创新发展的格局下，协同优势明显。　　长期推荐逻辑三：我们认为，公司与蚂蚁金服的最重要战略协同意义在于对于B端客户的巩固和C端流量的引入。蚂蚁金服作为公司单一大股东，双方的业务协同程度将愈来愈深入，目前业务合作包括了三潭金融、网商银行系统建设、淘金100指数基金产品等。三潭金融旗下互联网金融资产交易品台“网金社”剑指百万亿非标金融资产，“网金社”上线6个月交易规模超100亿，上线7个月注册用户数达20万人。我们认为与蚂蚁金服的协同作用将不仅体现于业务相互介绍，更体现为恒生作为金融工具供应商以及蚂蚁金服作为综合互联网金融服务商各自再角色、定位、优势方面互补形成的创新能力，未来随着与大股东蚂蚁金服跟深层次的合作，协同效应有望进一步扩大。　　投资建议：我们持续看好公司作为连续进入美国Fintech榜单的A股Fintech股龙头，将引领中国科技金融的发展和创新，连接百万亿财富管理，实现“让金融变简单，让财富动起来”的公司使命。我们认为科技形成的高壁垒、证券金融IT领域的经验积淀，以及B端机构客户的强粘性是公司持续巩固资本市场和银行业务线的优势。公司在创新领域上的前瞻、布局和能力是公司未来实现由1.0向2.0乃至3.0业务拓展的落脚点，我们持续看好科技金融服务于金融领域的市场空间，这也是公司未来长期成长性的保证。我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为6.47、7.40和9.07亿元，每股收益分别为1.05、1.20和1.47元，结合可比公司估值情况，我们认为结合目前公司的市场地位以及未来成长性，对应2016E给与75XPE，6个月目标价为80元/股，首次覆盖给与“买入”评级。　　风险提示：业务开展进度不达预期；监管政策情况发生转变。 今日最新研究报告

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