写在上海环境大幅下跌之后$城投控股(SH600649)$ $上海环境(SH601200)$ 上海环境开板了，盘中跌停，收盘跌9.52%。也许股价还会持续下跌，我不知道。但今天我还是买了不少上海环境。先讲个故事吧。2013年，美的集团合并美的电器，整体上市，换股价差了30%。我买入了美的电器套利。按照计划，美的集团将以44.56元/股的价格登陆A股。说实话，我不相信美的集团上市当日能守住44.56元的发行价。要知道当时整个A股市场，股价超过40元的公司，没有多少家。于是我在停牌前跑了，一个月时间，获利十几个点。而美的集团上市当日果然大幅低开，然后涨回来，又大幅收跌。把所有坚守到最后的套利者，几乎吓出了心脏病。我记得那天我挺开心的，因为我的判断对了。如果当时我没有卖掉美的电器，此后发生的事情，应该会改变我的人生。我对于开盘当天的股价判断是大致准确的，可是长期来看，我错得很远。美的集团上市的前两年，鼎晖创投以50.14元/股的价格入股了美的。而美的集团在二级市场，公开换股上市的价格是44.56元/股。当时我认为鼎晖不过是帮助美的整体上市，替大股东代持股票，让二级市场相信这个不可思议的高价罢了。一旦解禁以后，鼎晖一定会卖空美的的股票。事实上，鼎晖到今天仍然持有美的集团。这件事情，一定程度上改变了我的思维方式。我第一次认识到，资本运作对于套利者是一个结束，而对于大股东和PE可能只是一个开始。换个角度看城投控股分立出来的两家公司吧。城投控股：上海房地产金融的排头兵，通过PPP基金参与城市化，通过城市化建设，发展并购基金和创投基金。上海环境：上海环保项目的垄断者，亚洲技术最先进的环保集团，将在全国300多个城市推广复制，拥有数个收益稳定，即将进入利润快速增长期的大型垃圾焚烧项目。长期来看，它们确实比分立前更具价值了。两家公司里，我不讳言更喜欢上海环境。我想弘毅投资也是如此。上海环境的主业是垃圾焚烧和污水处理。这是个“嫌贫爱富”的行业，越是经济发达地区，人均垃圾量，人均污水量就越多。垃圾的热值就会更高，垃圾处理费，污水处理费也更高。这个产业的本质就是圈地盘，人均GDP越高，人口越密集，发展潜力越大的地区，项目就越值钱。这就是为什么我国最先进的垃圾焚烧项目集中在江苏，广东和山东地区。然而地盘并不好圈，光有钱不行，因为这个生意不是B2B，也不是B2C，而是B2G，Business To Government。所以，这个行业其实是在检验血统。这点上海环境的大股东背景是有优势的，弊端是国企效率比较低下，比不上民营企业灵活。完成分立上市以后，把上海环境单独放在市场的放大镜下检验，运营效率是否能提升，能提升到什么样的程度，将是今后需要重点关注的一项指标。上海环境当作新股炒作了几天，单看估值也不便宜了。为什么我还要在这个时点买入呢？因为我认为上海环境还能维持不俗的利润增速。此前为了计算垃圾焚烧厂的盈利水平，我翻阅了很多资料，也看了不少模型。绝大多数资料是纸上谈兵，不过是学校里的论文。只有毕马威企业咨询(中国)有限公司(财务咨询及基础设施PPP)咨询总监李炜在2015年12月固废战略论坛上的演讲资料打动了我。有兴趣的朋友可以搜来看看，篇幅有限我就不详细列举了。他的团队假设了一个300万人口的城市，GDP总额1000亿左右，建设1000吨/日处理量的垃圾焚烧厂，和政府签订的垃圾处理费是65元/吨，特许经营权30年，建设期2年以后投入商业运行。总投资4.5个亿。根据分析，垃圾焚烧项目像很多BOT项目一样，利润不是一步到位的。初期利润比较低，甚至亏损，逐步提升直到稳定水平。由于税收政策的关系，第4年和第7年突然向下回落，大概第11年，第12年左右，利润会趋近峰值。如下图：为了便于分析，我将垃圾焚烧项目的利润看作正式投产后的第3年和第6年利润增速提高，此后增速回归正常增长。我们再看看上海环境过去6年的净利润和利润增速。(2015年年报显示归属母公司利润同比增长为30.18%)分别在2013年和2016年出现了利润增速提高，其他年份总体保持稳定增长。如果不出现极端情况，上海环境的利润都会持续上升，但是增速存在一定的小周期。我们看看上海环境的全部项目吧根据这个模型，我们会发现2014年应该是上海环境利润快速增长的年份。而实际结果是2013年出现了利润增速的峰值，2014年有所回落。我猜测形成这个偏差的主要原因是：1. 焚烧项目在试运行阶段和商业运行阶段产能利用率不同造成实际利润增速的差异。2. 年报编制时间节点的问题。上海环境2016年年报P23的项目运营情况显示，威海项目的投产时间是2011年11月，青岛项目的投产时间是2012年8月，这应该是通过政府验收的时间。实际利润的变化不可能和年报编制的时间吻合得那么好。总体趋势可以看到，随着焚烧项目的正式投产，此后的几年内利润会保持较快速度增长。上海环境有3500吨/日的焚烧产能在2016年正式投产，有3250吨/日的焚烧产能有望在2017年进一步释放。我判断上海环境在17-19有望实现利润的持续快速增长，其利润巅峰期将在2025年以后到来。此前，利润能保持稳定增长。这是我在这个时点买入上海环境的基础。最后谈点我对这个买点的看法吧。短期来说，上海环境的价格变化是一个很大的问题，这么高的估值，这么高的换手率，想想就很头疼啊。城投控股的分立吸引了很多游资参与，这带来了极大的不确定性。作为一个价值投资的信徒，我真希望能以一个非常便宜的价格买入上海环境。此前，城投控股的无公告突然停牌导致我只能参与这次套利。我判断复牌后上海环境会大幅上涨，城投控股会有几个跌停。本来我打算等上海环境涨到比较高估的位置出来，低位补城投控股。毕竟城投控股账面上有70多亿的未分配利润，虽然房地产金融还很遥远，但今年的业绩还是没问题的。我可以把城投控股当作一个高息的看涨期权持有，等待城投控股估值修复，上海环境高温退烧，再慢慢把仓位调整到上海环境上。但是周末刘主席的讲话导致承诺促成高送转的上海环境被带到沟里了。早盘留给我做判断的时间非常有限，在为数不多的几个交易方案里，我最终选择将仓位从城投控股换到业绩和股价都更具有弹性的上海环境上。这无疑不是最保守的策略，甚至也不是上海环境的最佳买点。然而短期市场无法预测，我只能基于我的判断在有限的时间内做决策。这一次，我走了和此前美的集团套利完全不同的路，选择了相信大股东和战略投资者，同时也放弃了短期的博弈。希望这是一次投资理念上的进步，而不是一次倒退。俗话说，屁股决定脑袋，仓位决定观点。以瓦注者巧，以钩注者惮，以黄金注者殙。一家之言，博君一笑。

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