这几天，由于城投控股的股价大跌，很多人都在问关于城投的换股是否值得参与。由于看空未来的A股行情，出于对安全性的考虑，投机倒把的答案是除非城投控股出现极端性的下跌行情，股价回到去年股灾时的价格区间，否则投机倒把将放弃这次换股套利。而对于那些对大盘未来行情不那么悲观，且认为换股套利在未来还会有稳定获利空间的朋友，投机倒把建议参与换股的买入价格至少要控制在15.5元的换股价之下。 首先，我们先来看一下城投控股的估值水平。从动态市盈率看，目前是11倍，看起来似乎非常便宜。但仔细分析财务报表可以发现，城投14和15年的净利润主要来自于投资收益，而作为主业的房地产业务，贡献的利润却非常低。城投15年前三季度的净利润是31.3亿，其中投资收益为34.5亿，也就是说如果除去投资收益，城投前三季度房地产业务的净利润为负。从城投过去几年的投资收益看，11年至13年的平均年投资收益大概是在10亿左右，而在14年和15年的牛市中，由于城投减持了手上的西部证券，所以获得了较高的投资收益。如果16年，A股的行情比较疲软，那城投控股的净利润水平可能下降到11年至13年的水平，低于15亿。如果以15亿的净利润来计算城投的市盈率，那15.5元换股价对应的市盈率水平应该在30倍左右。从这个数据看，目前价位的城投，不管分立前还是分立后都不具备长期投资的价值，只能参与换股套利，而不适合长期持有。说到这里，可能很多朋友都会反对。投机倒把记得当初说招商蛇口发行价严重高估时，也有一大群人反对，甚至搬出了蛇口的土地资产该值多少钱来证明23.6元的发行价是低估，而不是高估。但在招商蛇口上市后却再没人说话了，当初看好招商蛇口的人也在第一天都纷纷卖出股票走人了。所以说其实很多所谓的看好长期投资价值的人，也只是来做套利的。 城投控股的换股采用的是分立的形式，分离前后的资产是不变的（阳城B的体量太小，对整体影响不大），无非是形式发生了改变。所以分立前的价格不具备长期投资价值，也就说明了分立后的资产对应的价格不具备长期投资价值。如果认为分出来后的上海环境是优质资产，应该大幅上涨，那作为存续方的新城投，被分走了优质资产，价格是否应该比原来下跌呢？当然，做换股套利的逻辑并非是看股票具不具备投资价值，而是看参与换股的买入与卖出过程中是否能获利。换股前低点买入，换股后第一天卖出是做换股套利的基本方法，股价之后的涨跌与套利者无关。 投机倒把之所以不太愿意参加城投的换股套利是因为过去一年换股套利的案例太过频繁，已经有太多人认为换股套利是一种无风险的赚钱方式。投机倒把之前也说过，未来的换股套利可能已经从无风险套利变为了风险套利，是否能盈利更多的是由换股停牌期间大盘整体的涨跌决定，而不由套利方法本身决定。与买卖其他股票相比，已经没有更多的潜在收益。而目前城投控股的换股中又面临两大问题：第一，大盘向下趋势已经基本形成，城投控股在换股停牌期间有可能遭遇大盘的破位下行，如果这种情况发生，复牌后的新城投和上海环境很难逃脱补跌的命运。第二，换股套利者的盈利主要来自于复牌首日接盘者的亏损，过去几年的十几个换股套利案例中，无一例外。而过去一年中连续经过申万宏源、温氏股份、新城控股、长航凤凰、招商蛇口等案例后，复牌第一天去追买这类伪新股的投机者已经被刺得伤痕累累，未来城投复牌后还有多少“韭菜”能供套利者收割？另一方面，复牌首日卖出已成为套利者的共识，如果首日不卖出，第二天往往都是跌停。多少参与过申万宏源、温氏股份、新城控股的套利者都在后悔复牌首日没有卖出，回吐了很多利润，而招商蛇口的案例更告诉大家，即便参与换股亏损了，同样必须果断在首日卖出，否则等待你的将是未来的连续下跌。在所有参与换股套利者都达成了首日必须卖出的共识后，复牌首日的城投卖出盘一定会蜂拥而出，到时候有没有足够的买入力量来对冲值得怀疑，要知道城投可不像招商蛇口有30亿的护盘资金来托底。其实也是因为这30亿的护盘资金预期，延误了许多人首日的卖出决策，但正是因为许多人首日没有卖，才使得招商蛇口首日的换手率只有27%，要不然股价在首日还可能再大幅暴跌。 当然，投机倒把以上的观点反应的是悲观预期，或许实际情况会比投机倒把预期的更好。但投机倒把还是提醒大家，过去两年的牛市光景已经过去，现在是将牛市思维转变为熊市思维的时候了。如果你转变的慢了，将来可能会吃大亏。

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