研报日期：2016-10-14

　　中炬高新(600872)　　受宏观经济低迷影响，调味品行业增长趋缓 我国调味品行业过去很长一段时间都保持着较高的增长速度，从2001 年到2011 年，年复合增长率高达25%以上。近几年，由于受宏观经济低迷影响，以及政府限制三公消费政策影响，行业增速回落到10%~15%左右，2015 年甚至回落到个位数。龙头公司海天和美味鲜的增长也为此有所减缓。　　相比较于海天，公司仍有很多可改善的竞争要素 从吨价来看，厨邦（占公司酱油收入90%以上）远高于竞品，甚至高出海天20%以上。但公司盈利能力与海天相比，无论是毛利率还是净利率、净资产收益率都偏低。分析其主要原因是：原料成本偏高、生产效率偏低、规模效应偏低和国有机制约束。未来，我们认为，随着公司增发资金到位，公司生产自动化实施和市场规模扩大，尤其是变革民营机制后，上述问题都有望得到改善，公司盈利能力有望大幅提升。　　公司调味品后继业绩增长主要源于市场开拓和品类丰富 美味鲜虽然行业规模排名第二，但在诸如华北、东北、西南、西北地区品牌力尚没有到第二，仍处于品牌推广阶段。未来，在上述地区，如果公司的品牌力和销售规模能上升到第二，仅次于海天，则公司的业绩有望带来一个质的飞越，重拾高速增长的轨道。在品类上看，公司调味品业务目前主要从事酱油、鸡精鸡粉、调味酱、食用油、罐头、料酒、纯米醋等生产和销售。我们认为，食用油和酱类产品的发展空间相对较大。2015 年，我国食用植物油6734 万吨，行业规模很大。我们认为，公司凭借现有的较为广泛的销售渠道和较强的品牌知名度，食用油销售预计也会有一席之地。而酱类产品也是调味品中相对较大的一个品类，行业中除了老干妈之外，尚没有强势品牌，公司酱类产品仍有发展机会。　　原料价格下跌，利好调味品盈利能力 公司产品中酱油和酱类的主要原料是大豆（或豆粕）、小麦和味精，鸡精鸡粉中40%多是味精，而味精的原料是玉米，食用油原料主要是大豆、玉米和花生等。近几年，由于宏观经济不景气，大宗商品价格持续走低，尤其是玉米由于我国临时收储政策，玉米库存很大，未来2-3 年都有望持续走低。而上述原料价格的走低，有利于公司降低生产成本，提升盈利能力。　　“深中通道”建成有望带来公司地产业务增值 深中通道建成后，中山到深圳无需绕行虎门大桥，两地核心区域地理距离只有约30 公里（原100 公里），两地车程从原来的约2 个小时缩短到20 分钟左右。深中通道的建设，中山市在整个珠三角地区的角色将重新定位，有望带来产业的转型升级、优秀人才的流入以及房地产业的蓬勃发展，公司地产业务也有望得以较大幅度增值。目前，公司可开发商住地660 亩，随着商住地陆续开发，公司地产业务业绩贡献也得以增加。　　“孵化园”土地即将开拍，定增进程有望加速 2015 年9 月8 日公司董事会公布了非公开发行股票预案，拟发行3.01 亿股股票，注资公司45 亿元，投入到美味鲜食品产能、渠道建设及品牌推广，以及园区创业孵化器等项目。9 月18 日中山市国土资源局发布了关于转让“中山市火炬开发区珊洲村”国有土地使用权的信息，挂牌截止时间是10 月26 日。公司定增募投项目中“科技产业孵化园建设项目”用地即将开拍，公司定增进程有望加速。公司增发资金到位后，有望在生产设备改造、营销推广、员工激励等方面都做出重大变革。　　盈利预测和投资评级：维持“增持”评级 我们预测2016/17/18年EPS（不考虑增发因素）分别为0.42/0.53/0.66 元，对应2016/17/18 年PE 为35.35/28.33/22.66 倍，维持公司“增持”评级　　风险提示：1）公司增发进展不达预期；2）调味品市场开拓不达预期；3）地产业务开拓不达预期； 今日最新研究报告

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