一、   公司简介中炬高新技术实业股份有限公司于1993年成立，1995年在上海主板上市。中炬高新旗下拥有美味鲜食品公司、中汇合创房地产公司、中炬精工机械公司等控股子公司，其中调味品业务占比为87.81%，房地产业务占比2.01%，摩托车配件2.7%。本文主要分析其调味品业务和房地产业务。二、   调味品行业分析1、调味品行业基本情况中国调味品市场存在着巨大的发展潜力， 2000年-2014年复合增长17.5%，调味品作为日常烹饪的配料，需求稳定，基本不存在周期性、季节性的特点。根据中国调味品协会统计，2014 年我国调味品销售收入达到2649 亿元，其中酱醋收入为903亿元，占调味品收入规模达到34%。2、     酱醋行业发展现状（1）2000-2010 年酱醋行业收入复合增速20.7%，远高于其他调味品。酱醋的增长主要是靠增量消费和相应的产能扩张拉动，产量年均增长达15%。（2）2010-2014年酱醋产量年均增长8.3%，而收入年均增长高达20.8%，主要原因是生抽代替老抽的消费升级。我国酱油行业经历了从老抽—>生抽—>鲜味酱油、功能酱油三个主要阶段。（3）酱油行业的未来发展潜力       生抽逐渐取代老抽。生抽的消费频次和数量都远高于老抽，从国外来看，有的国家生抽占比能够达到80%-90%。目前我国生抽和老抽的比例约为1:1，预计未来国内生抽和老抽比例能够达到7:3。生抽占比的逐步提升，将带动酱油的消费量增长，同时带动酱油的消费升级，提升酱油产品的价格。       功能酱油的推出，让酱油消费更加多元化，酱油价格还有一定的提升空间。2014年高端酱油消费额增速约为47%，而全部酱油增速约为19%，表明高端酱油需求旺盛。酱油消费的价格带，未来也有望从目前的主流消费价格5-7元，上升到8-10元。       目前我国酱油CR5 只有31%，集中度较低。从日本酱油消费来看，其酱油第一大品牌龟甲万的市场占有率已经达到31%，CR3 接近50%，集中度较高。这几年我国酱油产业也表现出集中度逐步提升的趋势。综上，预计未来几年酱油行业收入增速将保持10%左右，龙头企业的收入增可达到15%-20%。收入增长的原因是产品结构升级（生抽代替老抽、功能性酱油放量）、价格上升（单价提高到10元）。酱油行业的集中度将进一步提升，龙头企业的市场占有率可进一步提升。三、   中炬高新主营业务分析1、主营构成根据中炬高新年报，2011年、2012年、2013年和2014年，调味品收入占主营业务收入的比重分别为82.25%，92.37%，87.03%和87.8%。调味品业务主要由全资子公司广东美味鲜进行运营，旗下拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌。“厨邦”占美味鲜销售额的比例达到90%，美味鲜则定位为面向餐饮、面向农村的中档产品。公司目前生产的调味品包括酱油、鸡粉、调味酱、食用油等九大系列，其中酱油类产品一直为公司调味品收入的主要来源。2、营收增速美味鲜公司2010-2014年收入年复合增长22%，净利润年复合增长42%，毛利率从25%提升到34.8%，净利率从6.5%提升到11.9%。非常不错的成绩，和海天味业42%的毛利率、22%的净利率相比，净利率还有提升空间。3、产品定位美味鲜2001 年推出“厨邦”高鲜度酱油，公司坚持使用高盐稀态的传统酱油发酵工艺，“晒足180天”，并配以公司自主培植的菌种，产品风味醇厚，营养丰富，公司产品氨基酸态氮含量可高达1.3g/100ml，比国家一级标准高出85%，产品突出高性价比。4、产能扩张从2005年起，美味鲜公司经过7年的技改扩产，生产能力从不足10万吨增加至30万吨。为满足不断增长的市场需求，解决产能不足的问题，2012年3月，公司选定中山火炬(阳西)工业园为美味鲜扩产基地。阳西生产基地总投资为14.98亿元，分三期建设，每期建设周期约两年。首期工程已于2014年6月投产，新增产能在6万吨，新增收入2个亿左右。三期达产后，将新增调味品46.88万吨的生产能力。阳西基地的分期投产将使其调味品主业未来几年内保持快速增长，公司在巩固现有行业地位的同时，与行业龙头的差距有望进一步缩小。5、渠道扩张（1）  各区域销售情况中炬拥有一级经销商730家，目前销售区域主要集中在东南沿海地区。广东、广西、浙江、海南、福建是公司的主销区，东南沿海地区销售收入占公司总收入的比例超过75%，在主销区，公司主要采取渠道下层的方式，渠道下层到县级、乡镇级。非主销区，主要包括东北市场和中西部市场，这两个市场是公司的增量市场，近几年实现了快速增长。目前东北市场取得一定成绩，中西部市场主要在省会销售，未来会逐步拓展到二三线市场，可拓展空间较大。（2）发力商超餐饮渠道整个调味品市场，40%为商超餐饮渠道，30%为食品加工，30%为传统流通渠道（小店、农贸市场）。过去中炬70%的销售在传统流通领域，主要面向家庭消费，受益于家庭消费升级。但近几年中炬开始重视商超和餐饮渠道的，销售占比逐步提升，厨邦主攻商超和中高端餐饮，美味鲜则主打大众餐饮。随着渠道拓展，预期未来公司商超和餐饮占比可达到40%-50%，将进一步提升厨邦和美味鲜的知名度。6、产品系列——多品类经营初期厨邦特级高鲜度酱油年销售额已经接近7亿元，成为大单品。此外中炬还拥有鸡粉、蚝油、下饭酱、拌面酱、食醋等产品系列，其中鸡粉销售收入超过2亿，占比达15%。预计蚝油将成为公司下一个放量品类。公司可以不断推出差异化新产品、进行品类扩张，进入其他壁垒较低、相对同质化的品类，充分利用渠道共享和品牌延伸，中炬将从酱油龙头逐步走向综合调味品龙头，未来还将借助阳西当地丰富资源向食品领域延伸，最终打造成“绿格子食品王国”。 四、公司财务分析1、资产负债率公司近5年资产负债率维持在35%左右，2015年三季度的资产负债率为38.4%，较14年底提升了2.8%，主要原因是公司发行了一期公司债券，应付债券规模为8.9亿。总体上公司资产负债率较低，财务上相当安全。2、资产构成分析公司2015年三季度总资产为44.01亿，其中，固定资产为12.5亿，占比25%，呈现持续增长态势，主要是公司阳西生产基地在建工程成为固定资产较多。存货12.7亿，占比29%，过去4年平均占比在33%左右，略有下降，生产经营情况稳定。3、收入分析过去5年公司营收年复合增长19.9%，归母净利润年复合增长30.8%，利润增速远超收入增速，主要原因是调味品业务毛利率净利率的持续增长，毛利率从27.9%增长到35%，净利率从7%增长到9.19%。研发费用也在持续增长，占收入比从2.7%增长到3.5%，说明公司较注重产品的研发。4、现金流分析公司经营活动现金净流量一直为正，和净利润保持一致，说明经营活动现金流入情况较好；投资活动现金持续净流出，可以看出公司一直在加大投资，具体表现为产能的改造和阳西基地建设。五、股价表现中炬高新1995年上市，2010年前公司业绩一般，收入没超过十亿，股价波动较大。变身为调味品公司后，公司业绩持续增长，2013年股价从4.5元涨到10.8元（前复权），涨幅140%，当年公司营收增长了32%，利润增长了69%。2014年股价在10元附近盘整一年。2015年牛市中股价从10元涨到21.6元。现在股价跌到12.5元，股价最低为10.1元。10元应该是中炬高新较重要的支撑价格。六、股东分析1、大股东表更2015年，前海人寿通过举牌成为公司第一大股东，前海合计持股20.11%。中山火炬集团成为第二股东，占比10.72%。2、 前海人寿成本价根据权益变动书，可测算出前海人寿买入的中炬高新20.11%股权的平均成本为15.5元。3、定向增发2015年9月8日，中炬高新发布非公开发行股票预案，拟向前海人寿的一致行动人发行3亿股，融资45亿元，发行价格14.96元/每股，锁定期为3年。募集资金主要用于阳西基地的建设、渠道品牌推广、电商平台建设。定增目的是做大做强中炬高新的调味品业务。本次非公开发行股票预案尚需报广东省国资委批准。如按预案进行，定增后，前海人寿及一致行动人将持有4.6亿股中炬高新股票，控股42%，成为绝对控股人。中炬高新将由国企变为纯粹的民营企业，想象空间变大。七、估值分析及投资建议1、隐蔽资产——1720亩商住用地2015年12月深中通道得到国家发改委正式批复，12月25日深中通道深圳侧接线正式动工标志着深中通道的正式实行。公司的商住地包括中炬高新的602亩商住地和中汇合创（中炬高新持股79.16%）的1374亩。其中中炬高新602亩均未开发，中汇合创的1374亩除去正在开发的汇景东方花园一、二期项目用地以外，目前存有可开发商住地1118亩，合计尚未开发的商住用地1720亩，公司取得土地成本为55万元/亩。公司房地产项目（中炬高新及中汇合创旗下汇景东方）均在中山轻轨站附近，而中山轻轨站将是深中通道的第三大出口，距离深中通道大桥车程10分钟，距离深圳不到20分钟车程。2016年中山第一起土地拍卖是港口镇92亩的商住用地，折合平均地价约267万/亩。而该地位置较偏远，预计中炬高新地产价值远超这一价格。如果以500万元/亩计算，则公司在手土地价值85亿。公司现市值仅为100亿。此外中炬高新子公司中汇合创房地产公司一期尚有130套别墅预计将加速销售，二期2栋预计16年开盘。存量房加速去库存将对今明业绩产生显著影响。2、历史估值分析中炬高新历史最低PE为2008年12月31日，PE为25倍，最高为53倍。历史最低PB为2008年12月31日，PB为1.49倍，最高为4.753、估值分析2016年3月15日股价为12.45元，总股本7.97亿，总市值99.2亿，预计2015年BPS为3.6元，PB为3.45倍，预计EPS为0.31元，PE为40倍。2015年由于固定资产折旧较多，利润增速放缓，导致PE较高。考虑到公司调味品业务未来持续稳定的增长预期（原因: 阳西生产基地建设带来的收入弹性，空白市场和商超餐饮渠道的扩张，产品高性价比的优势，酱油消费升级的趋势，公司处于多品类经营初期，后续品类扩张的能力），公司拥有的土地资源价值（潜在价值85亿左右），以及前海人寿入主后的后续进一步动作（譬如剥离房地产业务等其他业务，定增募集资金聚焦发展调味品业务），将带来公司价值发生较大变化。对比调味品行业龙头海天味业，总市值834亿，2015年EPS为0.93元，PE为33倍，BPS为3.23元，PB高达9.5倍。中炬高新的市值还有进一步提升的空间。4、投资建议中炬高新可在12元以下建立小部分仓位，如果股价继续下跌，则在10元左右大规模建仓。短期目标价15元，长期目标价25元。5、风险点（1）调味品市场竞争加剧的风险，不断有企业进入调味品行业。（2）公司产品销量跟不上产能扩张速度，导致产能闲置，业绩增速下降。（3）空白市场扩张不顺.（4）因股价低迷，定增事项流产（定增价为14.96元）。（5）大股东前海人寿后续动作的不确定性。

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