研报日期：2016-04-27

　　博汇纸业(600966)　　事件　　公司发布2016 年一季报，业绩平稳增长。2016Q1 公司实现营业收入15.46 亿元，同比增长6.69%，营业利润1377 万元，同比增长9.51%，归母净利润953 万元，同比增长14.24%。　　简评　　一季度市场持续弱复苏，销量提升推动业绩反弹。　　（1）2016Q1 主要纸品价格同比仍下降，销量增长推动收入稳增。根据纸业联讯统计，2016Q1 国内白卡纸、未涂布文化纸价格同比分别下滑3.04%、3.62%。而公司2015 年销售白卡纸128万吨，销售收入52.14 亿元，占营业收入74.67%；文化销量20万吨，销售收入9.44 亿元，占营业收入的13.52%，在主要价格同比下滑的情况下，公司一季度实现营业收入同比增长6.69%，主要是由于一季度销量同比增长显着导致。　　（2）纸品价格平稳，阔叶、针叶浆价格同比涨跌互现，综合毛利率稳中微降。从终端价格来看，一季度白卡尚未提价，文化用纸价格保持平稳走势；从原材料成本来看， 2016Q1 以来，国内阔叶浆现货价格持续下滑，自2015 年底的4450 元/吨下滑至3 月末的4194 元/吨，但季度均价同比2015Q1 仍增长5.11%；而针叶浆价格2016Q1 以来维持在4500 元/吨左右，季度均价同比2015Q1 下滑7.13%，但由于公司阔叶浆用量占比更大，阔叶浆价格同比上行仍带来原材料成本同比增长，毛利率小幅下滑0.21pct 至12.35%。　　销售费用、管理费用显着下滑，财务费用大幅增长。一方面，公司2016Q1 销售费用和管理费用分别下滑18.62%和22.71%，销售费用率和管理费用率分别下滑1.19pct 和0.83pct。而由于汇兑收益下滑，公司财务费用较去年大幅增长67.55%至8485 万元。　　其他指标方面，截至2016Q1，公司应收账款较2015 年末下降4599 万元，导致提取坏账准备减少，公司资产减值损失同比减少186.79%至-206 万元。此外，由于本期受到税收返还款增加，营业外收入同比增加244.31%至705 万元，而上年同期公司曾支付50 万罚款，导致2016Q1 营业外支出同比减少95.06%，降至30 万元。　　白卡提价、浆价下行等因素有望带来业绩高弹性。　　（1）龙头持续提升白卡出厂价，博汇纸业弹性最大。2016年以来，博汇纸业、晨鸣纸业、APP 等行业龙头分别于3 月底和5月初（计划）提升白卡出厂价150元/吨和100元/吨，近期经销商备货需求强劲，未来尚有持续提价的的可能。公司作为白卡行业龙头，2015年白卡销量128万吨，收入占比70%以上，通过敏感性测试，全年白卡吨单价平均每增长100元，业绩增厚在1亿元左右。　　（2）巴西、印尼等地区阔叶浆产能相继投产，阔叶浆价格持续承压。2016年以来，巴西、俄罗斯相继投产150万吨阔叶浆、40万吨针阔叶浆产能，且预期年底前还将有印尼APP200万吨阔叶浆产能投产，全球阔叶浆供需失衡持续，纸浆价格有望继续弱向下。公司2015年纸品产量148万吨左右，对应0.6的浆纸比，每年耗用纸浆量约84万吨，其中约70%为阔叶浆，则假设针叶浆价格同比保持平稳，阔叶浆年均吨单价同比每下滑100元，则浆为公司带来6000万左右的成本节约。　　投资建议：在3月份进行第一轮提价以后，近期纸业龙头相继公布了5月1日起上调白卡纸出厂价的公告，展现出了龙头的联盟效应。展望2016年6月、10月，广西斯道拉恩索将投产45万吨高档食品包装纸（液包原纸）项目和湛江晨鸣纸业将的60万吨白卡纸项目预计将相继投产，将为价格的持续上行带来一定压力，但由于目前白卡仍处于历史低位，同比上年尚有下滑，未来预计将能维持提价后正常盈利水平。　　我们分情景测算，在中性情景下，假设2016-2017年全年阔叶、针叶浆价格同比与2015年持平，且博汇白卡两次提价后价格可维持稳定，则2016-2017年有望实现归母净利润0.49、0.80亿元（其中假设营业外收入较2014-2015年大幅减少至5000万左右），EPS分别为0.04、0.06元，对应PE分别为96、59倍。　　在相对乐观假设情景下，在中性情景前提下，假设全年因浆价下行带来原材料单价下滑5%，则2016-2017年可实现归母净利润1.95、2.26亿元，EPS分别为0.15、0.17元，对应PE分别为24、21倍。由于目前白卡提价是否能持续、浆价下行仍不确定性，我们仍维持“增持”评级，但公司非常值得我们关注。　　风险因素：白卡提价幅度低于预期，纸浆价格大幅上升。 今日最新研究报告

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