研报日期：2016-08-18

　　桐昆股份(601233)　　事件　　公司 2016 年中报显示，2016 年上半年公司实现营业收入113.39 亿元， 同比增长 1.77%；实现归母净利润 3.50 亿元，同比增长 10.18%；实现每股收益0.35 元；其中2016Q2 实现营业收入64.78 亿，同比和环比分别增长2.69%和33.26%，实现归母公司净利润1.93 亿，同比和环比分别增长23.58%和-10.28%，公司业绩基本符合预期。　　简评　　油价震荡向上，涤纶长丝供需改善，新产能投产等使公司业绩改善　　2016 年上半年国际原油价格触底反弹，从1 月份最低的27美元/桶反弹至6 月初的50 美元/桶左右，随后出现震荡，原油价格的上涨推动了涤纶长丝价格的上涨，给公司带来了原料、半成品和产成品库存增值收益。自2014 年开始我国涤纶长丝行业产能增速放缓，行业逐步从供过于求向供需平衡转变，涤纶长丝的盈利能力逐步改善。2016H1 公司综合毛利率7.47%，同比下滑1.08%，其中涤纶长丝综合毛利率7.8%，同比下滑0.69%，公司毛利率同比有所下滑主要是2015 年涤纶长丝的盈利已经同比改善非常明显，进入2016 年涤纶长丝下游需求增速有所放缓，涤纶长丝的毛利率略有下滑，但进入7 月份以来，涤纶长丝的盈利改善明显，无论是POY 还是FDY 和DTY 的价差均大幅扩大，相较二季度平均价差增加300~400 元/吨，预计三季度工业业绩将大幅改善。与此同时，随着公司恒腾二期在4 月份的全面投产和恒瑞二期的逐步投产，公司涤纶长丝产能不断扩大，同时产品结构不断改善。在多重因素的共同驱动下，公司2016H1 实现归母公司净利润达到3.50 亿，同比增长10.18%。　　PX-PTA-涤纶长丝产业链利润向中下游转移， 涤纶长丝有望迎来景气周期　　PX-PTA-涤纶长丝产业链中，受我国PX 产能扩张受限影响，PX 盈利一枝独秀，在高盈利的驱使下国外近几年PX 产能扩张较快，未来PX 将从紧平衡向供过于求转变，而下游PTA 和涤纶长丝之前均处于产能过剩的状态，随着行业新增产能的放缓，PTA和涤纶长丝的盈利都有望改善。涤纶长丝的产能扩张在2014 年开始有所放缓，2014 年原定项目有些推迟、有些取消，全年新增产能约 350 万吨/年，仅为年初计划的一半。 2015 年全年新增产能较2014 年进一步减少，仅为240 万吨左右，且主要来自上年延后的产能释放，预计 2016 年行业新增产能 140 万吨左右，进一步较少。 从产量看，尽管最近几年增长有所放缓， 但还是保持在 10%左右的增长，每年新增需求量均超过 200 万吨，我们预计未来几年涤纶长丝还将保持6%以上的消费增长，今年的消费总量将超过 3000 万吨，行业的开工率将在 8 成以上，行业的盈利能力将持续改善。 　　G20 停产加剧供求紧张，价差将进一步扩大　　受环境质量管控影响， G20 期间浙江、上海和江苏周边地区的化工企业被要求停产或减产。根据我们的统计，共计 1082 万吨涤纶长丝产能将受到停工影响，其占全国总产能的 23%。停工减产时间从 8 月中旬开始，预计至 G20 峰会结束将持续 20 天左右。 因下游刚需备货，原料厂家库存很低。 G20 峰会停产将加剧当前涤纶长丝供求的紧张，进一步拉大涤纶长丝的价差。　　下游需求稳定增长， 涤棉价差和低油价凸显涤纶优势　　涤纶长丝的下游主要是纺织服装， 2016 年上半年我国服装鞋帽纺织品的月度零售额同比增长 6.92%，其中6 月份同比增长 8.77%，环比有所改善，说明我国纺织服装行业国内的消费依然保持比较稳健的增长。 2016 年我国纺织服装的出口额同比下降 2.62%，虽然仍然处于下滑的态势，但下滑的速度已经放缓，从 4 月份开始出现回暖。随着下游需求的逐步回暖，涤纶长丝的库存成下降趋势，其中 POY 和 FDY 的库存均不超过半个月，DTY 的库存也只有 19 天，均下降比较明显。　　棉花、涤纶长丝和粘胶作为纺织原料，彼此之间存在着竞争，目前棉花的价格是 14600 元每吨，粘胶的价格接近 16100 元每吨，而涤纶长丝的价格仅为 7700 元每吨，涤纶长丝的性价比非常明显。目前棉花和涤纶长丝的价差已经回到了历史高位，对涤纶长丝的需求将形成进一步的刺激。而可以预期的是未来一年由于原油价格位于低位，涤纶长丝将处于一个有利的位置。　　公司是我国涤纶长丝领域的龙头企业， 业绩弹性大，维持持续受益行业盈利改善　　公司目前聚酯聚合产能约为 350 万吨、涤纶长丝产能约为 400 万吨， PTA 产能 120 万吨，嘉兴二期 120 万吨 PTA 产能预计 17 年下半年投产；长丝产量连续十多年在国内市场…… 今日最新研究报告

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