研报日期：2017-07-14

　　新华保险(601336)　　核心观点：推荐新华的核心逻辑在于转型之决心及执行力之下，于2018 年进入“收获期”之后价值、利润的高成长。经营利率风险与长寿风险的能力是寿险公司的核心价值，因而在寿险公司价值评估时通常更看重内含价值评估，预计随着新华转型逐渐深入与步入收获，业务结构和品质显着改善之下，估值与内含价值将持续提升。　　回归保险原理，转型决心与执行力之下价值增长持续。新华2011 年上市以来，内含价值持续增长，近6 年复合增速CAGR 达到29%，2016 年末内含价值达1294.5 亿元，是2010 年的4.6 倍。随着公司提出价值转型，渠道结构、期限结构以及产品结构发生显着变化，2014 年之后新业务价值增速转负为正保持高速增长，2015、2016 两年分别达到35%、36%，我们预计未来几年公司新业务价值增速将持续保持在至少30%以上。　　个险、期交占比显着提升，结构改善品质提升。第一渠道结构改善，个险渠道占比由2015 年55%跃升至2016 年65%；第二期限结构改善，价值率更高的期交保费占比（占首年保费）由2015 年的33%提升至2016 年的51%，十年期及以上期交保费占期交保费60%，续期保费占总保费58%，距离三个“70%”的“长青新华”目标渐行渐近。　　“健康无忧”打造重疾明星产品。2014-2016 年连续三年公司健康险保费收入保持在40%以上的高增速，健康险首年保费占公司首年保费的比例持续提升，2016 年提升至21%，较2015 年提升6.1 个百分点。健康无忧系列2016 年实现首年保费65 亿元（占健康险首年保费65%），预计其中80%以上为20 年以上期交保费，高新业务价值率对公司新业务价值贡献度极高，预计对于公司2016 年新业务价值贡献70%以上。　　代理人队伍增量提质，打造“三高”营销团队。个险渠道规模人力由2014 年的20.6 万人迅速提升至32.8 万人，月均有效人力由2015 年中时的8.3 万人提升至2016 年中的11.4 万人，同比增速达到21%。在队伍扩张的同时更强调效率与留存，在行业营销员留存率整体较低的情况之下（预计行业营销员一年平均留存率低于30%），将极大提升公司在人力上的投入产出效率。　　净投资收益率稳步提升，投资风格稳健追求资产负债匹配。长端利率较去年同期提升接近100bp 情形之下，投资端资产再配值受益，预计截至目前再配值债权型资产平均收益率高于5%。新华的投资风格较为审慎稳健，净投资收益率近年来稳中有升，考虑到2016 年公司调整了未来年度的长期投资收益率假设（调低50bp），未来内含价值中因投资形成的偏差项更为审慎可靠，内含价值估值的可靠程度进一步提升。　　投资建议：以寿险保险风险最低资本占最低资本占比，推算存量业务中的死差占比（近似认为各家保险公司费用、退保风险最低资本占比相当），截至2017年一季度新华为40%仅次于平安45%，新华存量结构在转型之下改善显着。同时在“偿二代”之下，剩余边际被认可为资本，是实际资本的重要组成部分；且如果新业务盈利能力较强，其剩余边际大于要求资本，则可以贡献资本。通过剩余边际=实际资本-净资产推算剩余边际，我们推算新华人寿2017 年一季度剩余边际达到1304.11 亿元，由2016 年一季度开始每季保持环比正增长，QOQ 增速分别为4%、0%、3%和5%。预计公司2017-2019 年每股内含价值分别为50.04、60.86、74.65 元，对应目前股价的17-19PEV 倍数分别为1.12、0.92、0.75 倍。考虑到价值转型之下，长期保障型保险占比提高将使得公司剩余边际持续扩大，未来利润释放将逐步显现。同时死差占比提升使得未来盈利受投资环境影响变小，参考海外优秀保险公司如友邦保险，估值将进一步提升，给予17PEV 目标估值1.4 倍，对应短期目标价为70.06 元，首次覆盖给予“买入”评级。　　风险提示：股市债市大幅波动对投资收益影响超预期；政策变化对保费收入增长形成超预期影响。[中泰证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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