从2015年至今，A股的“疗伤”进行了两年，这两年里，无论是监管层还是投资者都经历了一场心灵的淬炼，如今，A股在3000点附近逡巡一年有余，市场的真相到底如何？在国内轰轰烈烈推进的金融去杠杆和国外黑天鹅频出的环境中，A股如何才能浴火重生？金融界网站推出“股灾两周年”系列对话，邀请业内顶级专家“共诊”A股，同时以期为投资者在迷惘的境地中找到方向。 朱宁　　【本期嘉宾】朱宁，师从2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒，现任清华大学五道口金融学院泛海讲席教授、清华大学国家金融研究院副院长、全球并购重组研究中心主任。曾求学于北京大学、康奈尔大学、耶鲁大学，任教于美国加州大学、上海高级金融学院，是中国“行为金融学”研究的先行者。　　【核心观点】　　1、 在美联储加息和国内经济转型以及房地产调控环境的大背景下，货币政策进一步放松的可能性并不大，短期内资金面对股市并不会形成重大利好。　　2、 限制做空并不能提升市场的稳定性，而且很大程度上破坏了市场的效率。这一点，在学术研究上有清晰的证据。对散户来说，正确的投资观念应该是把握正确的市场趋势而不是一味坐等市场上涨。　　3、 2007年的市场波动是从6124点跌到1664点，这次从5178点跌到最低的2638点，这里面很大因素是因为股指期货的存在，使得市场的泡沫没有夸张到十年前的程度。特别是对散户来说，一般会在市场最疯狂的时候进入市场接盘，所以散户应该感谢股指期货，没有让自己像上次亏损那么多。　　4、 由于A股的波动，以及前段时间的严格的资金管制，A股在全球市场中的影响力并未提高，所以，纳入MSCI的难度增加了。　　5、 此次美联储加息和第一次第二次加息是不同的，第一次和第二次加息的时候，至少利率水平上不会对国内的货币政策产生影响，如果进一步加息的话，有可能对国内利率水平产生影响，或者影响到存款准备金率，这个可能会影响到A股市场，而且这个影响一般是负面的，不是正面的。　　第一节 朱宁：为什么市场这么差 投资者还这么激进　　金融界：股灾过去两年了，您如何评价当前的市场整体状况？在经过数次波动之后，您认为市场的元气恢复了吗？　　朱宁：我觉得市场元气还没有完全恢复。　　主要表现在两个方面。第一，我认为当下大家对改革的方向和步伐并没有特别清晰的认识，这势必会影响到投资者信心和参与市场的积极性。　　第二，投资者有非常强烈的短期自我强化预期，这段时间整个市场处在波动的状况中，而且经过上一轮股市调整之后，很多投资者对亏损还记忆犹新，当下并未恢复过来。　　金融界：也就是说当下的市场环境仍处于一种不确定性比较强的状态吗？　　朱宁：对，当前主要存在三个不确定性。第一，整个全球经济环境的不确定性；第二，中国经济自身增长模式转轨的不确定性；第三，监管机构思路和整个监管具体措施存在不确定性。这些不确定性都对投资者的情绪有一定的压制。　　金融界：您是研究行为经济学的专家，金融界网站每个月都会进行投资者调查， 2016年调查结果显示，亏损超过50%的投资者占比是42.22%，全仓杀入的占比是41.72%，在刚刚过去的5月，亏损超过50%的占比是40.94%，满仓的占比是65%，其实这些数据表明，在当前这种市场环境下面，还有一些散户还是比较激进的，从行为金融学的角度，您如何看待散户这种行为？　　朱宁：首先，这种现象跟国内的整个货币供应速度有关，在当前较高的M2增速下，有效的投资渠道相对有限，加上房地产的严调控，使得部分资金被迫进入股市，这是大环境的因素。　　其次，具体到投资行为分析的话，一方面，有很多年轻的或经验不是特别丰富的投资者，对自己的投资能力没有准确的预期，他们认为别人做不了这事，我做得了，别人不赚钱，我能赚钱，这是一个很普遍的投资现象；　　其次，不少投资者有政府出政策兜底的心态，认为只要证监会出政策，市场一定会涨，这其实是对市场抱有一种不切实际的预期，是一种不负责任的投资态度，但现在其实这种心态非常普遍；　　第三，与投资者之间不对称的信息传递有关，赚钱的时候跟别人讲，亏钱的时候不跟人家讲，结果听到的都是别人赚钱，都是说投资怎么容易，赚钱怎么容易，这就进一步强化了这种过度自信的心态。　　金融界：如果说在当前这种市场环境下，您对散户有哪些建议？　　朱宁：无论在怎样的市场环境中，我都有三点建议。　　第一， 进行多元化的资产配置，避免集中、激进的满仓杀入。　　第二， 要以长期投资收益为目标。比如说，可以选择低费率的ETF和指数型基金进行定投。　　第三， 投资者需要真正在投资之上多花功夫，提升自己的投资素养。我曾经做过投资者素养调查，结果显示，确实国内这方面和发达国家距离很大，还有很多投资者教育、投资者素养提升的工作要做。　　第二节 朱宁：短期内别指望资金面会给股市利好　　金融界：货币政策现在呈现出中性偏紧的态势，金融业也在经历一个很痛苦去杠杆过程，股市的流动性是否在经历一个挑战？从两融数据看，基本定在8600亿元左右，如果比上现在两市50万亿左右的市值的话，两融市值占比不到2%，成熟国家一般是2-3%，是否说明我们的股市的流动性非常差？　　朱宁：A股确实是一个资金场。如果从货币政策的角度看，我觉得我们当下并不算太紧。因为每年的M2仍然保持了10%以上的增速，现在只不过是没有市场预期的那么宽松而已。　　而从美联储加息和国内经济转型以及房地产调控环境的大背景看，进一步放松的可能性并不大，所以我认为短期内资金面对股市并不会形成重大利好。　　金融界：还有一个数据值得关注，央行5月份公布的数据显示4月份的外汇占款已经连续18个月下滑，这一轮外汇占款减少的背后是什么，是否会对股市产生影响？　　朱宁：外汇占款的背后是人民币汇率形成机制的进一步深化改革，人民币从原来单边的上升，到最近的比较均衡的汇率机制，这段时间整个外汇占款速度在下降，原来对货币供应是正面贡献，现在可能贡献在逐渐减小，到某个阶段甚至会变成负面。　　这也从侧面可以说明，资金面的推动对股市的贡献在短期内恐难以改善。对股市来说，更多的是需要制度层面改革的推进。　　第三节 朱宁：股指期货释放了不少泡沫 散户应该感激　　金融界：您曾经多次提到要尽快恢复股指期货，但到目前为止还是没有完全恢复，但绝大多数散户还是视股指期货为洪水猛兽，对这块你还是坚持之前的观点吗？　　朱宁：首先，不仅是散户，现在全球很多监管层对期货和做空机制有一种本能的畏惧或者回避的态度，从主观的感觉上也可以理解。但是根据我在全球46个国家所做的调研结果以及2007年和2009年全球金融危机时候所做的研究表明，限制做空并不能提升市场的稳定性，而且很大程度上破坏了市场的效率。这一点，在学术研究上有清晰的证据。　　其次，散户有一种思维，总认为股市上涨才能赚到钱，我认为投资者应该改变这个观念，正确的观念应该是把握正确的市场趋势才能赚到钱。因为有时候市场趋势就是向下的，投资者必须调整之前的惯性思维，不能坐等市场去调整。　　第三，2015年股灾和2007年、2008年相比，无论是下跌幅度、散户损失的比例以及整个市场的波动频率上相比，惨烈程度都有所改善，这与2015年市场存在的做空机制有很大关系。上一次从6124点跌到1664点，这次从5178点跌到最低的2638点，这里面很大因素是因为股指期货的存在，使得市场的泡沫没有夸张到十年前的程度。　　特别是对散户来说，一般会在市场最疯狂的时候进入市场接盘，所以散户应该感谢股指期货，没有让自己像上次亏损那么多。　　第四节 朱宁：A股纳入MSCI难度较去年有所增加　　金融界：六月份又迎来MSCI大考了，这已经A股第四次冲击了，在新的方案下，你认为A股今年被纳入的概率大吗？　　朱宁：整体上不是很乐观，第一，从整个可交易金额来讲，过去两年由于股市下跌，A股市场在全球市场的影响力并没有增加，这个不加分。其次，过去一段时间比较加强的资本管制，外资进入以后的退出问题也开始突出。所以我认为与两年前相比，A股被纳入MSCI的概率不是增加了，而是降低了。　　第五节 朱宁：美联储持续加息势必影响中国货币政策　　金融界：6月下旬美联储将会进行议息会议，您对今年美联储加息的幅度和频率是如何判断的？　　朱宁：我的这主要判断是，今年大概加息三次，总幅度75个基点。主要取决于两个很重要的因素。　　其一，全球会不会发生突发性的政治或经济事件，因为现在美联储对于自身货币政策外溢的效应和回溢的效应非常非常关注，它对加息之后对其它经济体影响，以及反过来对于美国经济影响非常关注，我觉得这是一个很大的不确定性。　　其二，特朗普上任以来，曾经一度想把美联储决定政治化，这也牵涉到美联储现任主席耶伦的续任。随着美联储委员会的到期，这也是一个政治上的不确定性，会导致货币政策受到相应影响。　　如果没有上述因素的影响，我对美联储年内的加息保持上述判断。　　金融界：耶伦女士任期应该是到2018年3月份。　　朱宁：对。　　金融界：您认为特朗普会影响到美联储决策，他的观点立场是怎样的？　　朱宁：他原来一直认为美联储为了维护短期的经济增长，过长时间维持过低利率，认为这个不是基于经济原因，而是基于政治考虑，所以他一度表示出不认可耶伦女士的一些作法，所以市场判断特朗普时代的美联储加息速度和力度都会强于之前。　　但是，最近他的态度有所松动，也开始表示对耶伦的尊重，而且特朗普内政方面的压力也非常大，确实暴露出他从政经验的缺乏，在他快速成熟和沉淀的过程中，他本人是否会更加沉稳，也是值得观察的。所以我认为，短期内他不会对政策产生太大影响，政治的不确定因素在减弱。　　金融界：A股总是谈美联储加息色变，但是之前加了几次息，A股的反应不是特别大，您认为今年如果加息三次落地的话，A股是不是还是之前的反应？还是说会有一个累积的效应显现出来？　　朱宁：国内A股市场比较封闭，对宏观的形势确实不是那么敏感，如果美联储再持续加息两次的话，很可能会通过传导机制对人民银行的货币机制产生影响，进而影响A股市场。　　这跟第一次第二次加息是不同的，第一次和第二次加息的时候，认为至少利率水平上不会对国内的货币政策产生影响，如果进一步加息的话，有可能对国内利率水平产生影响，或者影响到存款准备金率，这个可能会影响到A股市场，而且这个影响一般是负面的，不是正面的。　　金融界：整体来看，您怎么估计这个影响，会很大吗？　　朱宁：我觉得不会很大，A股更多的还是会反应中国的政策和经济走势。

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