东北高速首尝分立上市 “捆绑”难题一朝破解上海证券报 2010-12-15 这是一次非常特殊的“离婚”，其间的复杂性及创新性超乎众人之想象。2009年的最后一天，停牌9个多月的ST东北高（东北高速）公告，将采取分立的方式重组为两家上市公司，即龙江交通与吉林高速。2010年3月19日这两家新公司成功上市。经过四五个月紧张的“手术”，解决了数不清的“如何”问题，A股市场上的首例分立重组上市案由此完成。从“赚钱机器”到股东内战“东北高速的十年‘婚姻’是典型的中国早期上市指标制的产物。”领优资本执行总裁曾令尉如此表示。1998年，国务院提出要利用资本市场解决高速公路建设资本金不足问题，但当时上市指标很紧俏，于是出现了两家甚至几家分属不同地区的企业共享“上市指标”，捆绑出一家上市公司。东北高速即属此列。当年，黑龙江省的龙高集团与吉林省的吉高集团和华建交通发起设立了东北高速。1999年，东北高速成功IPO。此时，东北高速被外界誉为“赚钱机器”，上市第一年主营业务收入就近4亿元，其后平均每年坐收近5亿元。但“赚钱机器”运作不到十年就陷入瘫痪。相互制衡的三角形股权结构非但没有让东北高速高效运转，反而形成三大股东互相牵制的格局，引发了始料不及的股东大战，公司轮番上演争夺董事席位、抢夺经营权、违规投资、挪用公司款项、殴打股东代表等令人错愕的“戏剧”。2007年7月，因公司治理混乱，上交所发布公告，东北高速被实施特别处理，股票简称改为“ST东北高”，成为A股首家因公司治理而被戴帽的上市公司。分立上市首现市场“没有为什么，就因为是政府高层特批的。”当记者询问为何会想到采用分立上市的办法解决上述乱象时，负责该项目组的工作人员向记者坦言，“股东双方涉及到黑龙江与吉林两省交通厅，在公司各方力量已经没有调和可能的前提下，政府高层开始考虑分立上市的可能性”。项目组人士告诉记者，因为东北高速的背景较为特殊，分立上市成了唯一合适，也是唯一可行的方案。两省政府与监管部门对整个方案都非常支持，有关领导亲自推进项目的实施。2009年3月，东北高速停牌。数月后，由中金公司作为财务顾问，国浩律师事务所作为法律顾问，以及其他各方工作人员组成项目组，启动分立上市项目。尽管两省政府与监管部门对这个方案本身都很支持，落实到具体操作则技术障碍重重。相关人士向记者介绍，《证券法》与《公司法》中对相关上市公司分立的条款仅仅只是大的原则性概念，缺乏统一详尽的法律规范和操作指引。如何与现行法规衔接好？如何判断在哪些方面需要突破？都是摆在项目组人员面前的难题。虽然分立这个大方向没有变过，但具体的操作直到最后一分钟甚至都还在调整和变化。错综复杂的“夫妻分家”“意义重大，难点重重。这就是我现在回首整个项目的感受。”项目相关人士如此评价。方案具体实施还未开始，采用哪种分立模式就首先成为各方争议的焦点。“两大股东龙高集团与吉高集团彼此都不愿意持有对方资产，或者说也不愿意对方持有自己的资产，如何将两大股东调整到各自的公司里去，其中涉及到的‘换股’概念是整个项目的最大关键点和难点”，项目组人士告诉记者，“而最初考虑的分立模式与目前实施的分立方式确实存在部分差异”。原先的分立模式较为复杂：首先由东北高速向两家新设公司注资，再通过一系列股份置换，让东北高速股东成为两家新公司股东，其后让龙高集团持有的吉林高速股份与吉高集团持有的龙江交通股份进行置换，完成“换股”操作。这种分立模式的缺点在于要经过资产注入、复杂的股份置换等多个环节。各个环节有时间先后顺序，却又互为条件，在具体操作中有很大难度。在多方面对比考虑之下，决定采用直接分立模式。ST东北高直接分立为龙江发展和吉林高速，每股东北高速股份可转换为1股龙江交通和1股吉林高速。在此基础上，龙高集团将其持有的吉林高速股份与吉高集团持有的龙江交通股份互相无偿划转。资产划分也是项目进行中的焦点。据中金公司相关人士介绍，由于两大股东龙高集团与吉高集团所持有的高速公路，位置、交通流量、道理状况均不同，导致双方的账面价值与现金流差异巨大，无论采用哪种方式作为标准划分都不能令双方信服。最终双方同意根据属地原则划分主营业务以及相关资产。除此之外，分立过程中出现的法律难点也让人倍感棘手。本次项目的法律顾问国浩律师事务所相关人士告诉记者，“整个项目出现的问题太多了，可以说处处有难点，处处需创新。”分立后的龙江交通与吉林高速的股本设置问题，在现行法律法规中也没有明确规定。考虑到东北高速分立前的净资产中超过股本总额的可以转增股本的资本公积，最终确立分立后两公司股本均为12.132亿股，与东北高速分立前股本相同。《公司法》对因分立而设立的股份公司的设立程序没有做出相关规定，实际操作中，如何提供东北高速成千上万的股东证明？如何做好分立环节和上市环节的衔接？如何在分立后公司尚未设立的情况下提供财产转移手续证明？如何解决分立后公司注册资本到位验资问题？项目组人员坦言：“四五个月的项目时间，解决了自己都数不清的 ‘如何’问题”。特例重组凸显制度创新从2009年3月16日东北高速停牌到2010年3月19日分立的两家公司吉林高速、龙江交通挂牌上市，整整历时一年零三天。两只新股广受市场关注，上市首日吉林高速、龙江交通涨幅均超过100%。两只新股当日收盘总股价高达8.64元，比ST东北高停牌前的3.87元高出123%。目前，两股都呈现平稳运行态势。截至昨日收盘，两股分别收报在3.93元和3.92元。这场制度的创新让原本摇摇欲坠的公司重获新生，因而得到中小股东的广泛认同。东北高速成功分立，顺利解决了因历史原因导致的公司治理问题，也为其他存在类似问题的公司提供了样板。在股东及管理层对公司生产经营决策产生不可调和的重大分歧，或者公司业务发展方向过于多元繁杂以至于投资者难以清晰判断公司不同业务投资价值的情形下，公司分立不失为一条促进公司及管理层聚焦经营，提高资本市场资源配置效率的有效途径。虽然国内市场尚无针对上市公司分立上市的相关专门法律规范与操作指引，但根据公司法、证券法、上市公司章程指引以及其他规范性文件关于公司（上市公司）分立的规定，可以理解为，在我国无论有限责任公司抑或股份有限公司、非上市公司抑或上市公司，都可以依法进行分立，不存在实质性法律障碍。《上市公司章程指引》中对上市公司分立的专门规定，也正体现了上市公司可以依法进行分立的立法精神。项目相关人士表示，有了立法根据还不够，还需具体的操作指引。东北高速分立上市的尝试，客观上对上市公司分立上市相关法律问题进行了探索，业内也在期待监管部门对分立上市制度进行完善之后，上市公司分立上市能在未来成为一项制度化、常态化的资产重组运作和公司治理结构再造手段。东北高速的分立上市也许只是个开始。监管层表示将在结合东北高速分立试点案例的基础上，研究制定《上市公司分立试行办法》，在条件成熟时将展开试点工作。但同时，监管部门也指出，东北高速分立案例有其特殊的历史成因，不具备可复制性。据悉，本次分立在两省政府与证监会的推动下而完成，是政府特批的分立个案。项目相关人士表示，从这个意义上来说，将来有类似项目要采用分立方式，速度可能没有这么快，在审批环节上都要按部就班地走流程，各方面都需谨慎对待。

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