讲一个地产股的逻辑细节变化
简单谈一下这里地产股的逻辑细节变化,这里的逻辑链发生了细微转变。
过去国内地产企业的能力在于拿地和融资能力,本质上就是加杠杆能力。而这里恰好叠加了国内地价和房价的螺旋式上升,使得我国地产行业出现了一个很有意思的现象。
——决定企业生死的在于其加杠杆能力和土储量,融创和恒大因此而起,现在大家的估值体系也是围绕这一点构建的。
但是这带来了行业的高度分散化,也就是无数没有开发能力但是有拿地或者拿钱能力的地方军进入了这个市场,它们没有大开发商那样的开发和成本计算能力,它们进入这个行业唯一的目的就是把拿地/钱的能力变现,再加上赌性。
比如一块地,理性的开发商算完成本开价5个亿,但是他们敢开到8个亿,因为他们赌的是三年后土地价(也包含盖完后的房价)能涨到10亿甚至更多,然后N年后盖个楼就收官了。
这种赌地的行为,造成地产行业的集中度很低(万科的行业份额一度低于5%)、地方小项目小公司的情况很多、一旦地价/房价停滞上涨烂尾楼项目比比皆是。最过分的是,它直接对房价起到了直接提升的作用。
——甚至可以说是房价暴涨的罪魁祸首之一。为什么,因为这些新晋开发商(包括以联合体的方式)高价拿地,它们赌的是未来几年地价/房价的上涨预期,但是这种高额溢价拍地又会对周边的当前房价形成直接的提振预期。
(这还和融创在市场低预期的背景下加杠杆拿地有细微的不一致)
这里在地产牛市的背景下,会形成一个明显的自我强化循环:小开发商胆子大——高杠杆高溢价拍地——挤出合理出价的大开发商——立即提振周边房价预期——兑现小开发商的短期预期——提振小开发商的信心,开始再抵押——继续高杠杆高溢价拍地。嗯,怎么感觉和概念股的拉升过程差不多啊。
但是这一轮去杠杆,明显在打破这种预期。
这一轮的监管思路,很可能会逐步引导地产商向其本源——开发商的主业回归。以后通过赌地价来获得超额收益的可能性大幅度降低,而是通过合理的项目开发来获得合理利润水平。
——从而从这一个层面斩断赌地价向房价传导的涨价链(当然,房价的涨价链不只这一条)。
所以,如果我们能持续观察到,地价的上升幅度和上涨预期明显收窄,而且大开发商以合理价格拍到土地的占比提升,那么可能未来的地产行业变天不远了,也就是万科在2013年就开始昂首苦盼的开发商时代(地产白银时代)。
如果这种行业格局出现,那么对于行业龙头企业的优势是非常明显的:首先,它会挤出那些有资源赌地价的小开发商;第二,拿地/钱的成本优势会逐步被大开发商的规模优势给抹平;第三,行业集中度提升对龙头企业的成本管控效果会非常明显;第四,大地产商相对更容易监控,从而达到调控房价的目的。
但是这里也隐藏着一个估值陷阱。
随着这里逻辑链发生了变化,地产股的估值体系也出现细节上的变化,而且这种变化过程会经历三个阶段:
第一阶段:对地产过度悲观预期的重新修正,这个行业并非要倒下,而是利润率正常化和行业集中化;
第二阶段:行业估值体系逐步向合理的制造型企业估值中枢转移;
第三阶段:行业集中度提升后,成本和品牌优势逐步在估值上体现溢价,因为开发商的本源是对于项目的成本和品质的控制能力。
2017年,房地产指数的涨幅只有4%,但是保利、万科等龙头企业的涨幅是超过50%的,说明一些小公司的走势并不乐观。所以这里的逻辑链也更像之前的医药板块了,行业整体估值中枢制造业化(仿制药),但是部分龙头企业在集中度提升和品牌优势的上估值溢价体现(创新药)。这里就是估值陷阱所在了,再也不是板块鸡犬升天的情况了,需要分别的考量。
不过有意思的是,以美国四大开发商之一的Pulte Homes为例,它的最新TTM PE也只有15倍,PB 2.2倍,这还是它的股价较2017年初上涨了50%的情况下。
从这点上讲,目前A股地产股的悲观预期估值修正,已经进入到尾声了。后面则是冰火两重天的“(向下的)估值中枢制造业化”和“(向上的)品牌溢价提升估值中枢”了。
这也解释了,为什么越是庞然大物的万科保利,身手却越是敏捷的原因;也从侧面解释了,近期保利万科碧桂园的先于恒大融创等创出新高的原因。
因为保利万科碧桂园的杠杆率更低,土储概念更为淡薄,而且品牌和口碑更有优势。
(保利地产/碧桂园先行新高)
——2018年的第一个交易日,这样的走势,会不会能有助于你看明白今年的风格呢?从这点来看,谈行业、谈轮动、谈风格切换,都好像成为细枝末节的小事了,毕竟在目前A股港股化的大背景下,基于筹码和资金理论的轮动和切换,已经从过去5年的强逻辑暂时转变为中弱逻辑了。
我在那篇《明年将是真正考验价值投资者能力和理念的一年》里曾提到,2018年的市场,价值投资还会是主线,但是认知偏差和低估值红利已经逐步减少了,将是真正考验大家的价值投资理念、分析能力和市场认知的一年。
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