摘要:作为非直销保健品领域龙头，公司有望持续受益行业增长和集中度的提升，目前估值尚处于历史偏低位置。

一、行业研究

1. 保健品行业

（1）按功能分类：

2015年四大类保健品市场结构各国对比：

膳食纤维补充剂各品类增速：

维生素和膳食补充剂市场近五年复和增速大概在10%左右

运动营养市场结构：

体重管理市场结构：

根据Roland Berger的数据，从2015年到2020年，中国运动营养市场规模将从1.5亿美元增长到3亿美元，年复合增长率15%。中国体重管理市场规模将从14亿美元增长到23亿美元，年复合增长率10%。

（2）按销售方式分类

2015年直销市场占比及规模:

2015年非直销市场占比及规模：

各个国家不同销售方式对比：

随着生活水平和健康意识的提高，直销+电商的份额预计会逐渐下沉到线下，产品销售更加依赖咨询服务。目前非直销方式市场集中度较低，作为非直销方式保健品龙头，有望受益行业集中度逐渐提升。

二、公司研究

1. 发展历程

2. 业务构成

3. 财务状况

公司近几年广告投入维持稳定，相对更加注重研发投入，研发占比稳步上升。有助于维持公司后续竞争优势。

公司现金流状况良好，基本无有息负债。

公司业务收入存在显著的季节性特征，四季度单季度过往数据显示都显著低于另外三个季度，但是三季度公司从预收款的情况来看，显著好于去年同期，预计今年四季度业绩有望超预期。

4. 近五年市场给与的估值走势（以动态PE和动态PB为准）

从过往五年动态PE和PB数据来看目前估值处于低位。

三、总结

虽然接近30PE，且行业平均增速大概10~15%，但由于身处非耐用消费品行业，较好的现金流让其在市场中享受了较其它行业更高的估值，目前非耐用消费品行业估值都有这个特点（例如东阿，云南等），从历史数据看来目前估值并不高，另外公司所处的非直销保健品领域的行业集中度较低，公司作为龙头有望受益行业集中度持续提升，值得长期配置

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