我们从宏观和微观层面观察到的迹象显示，股市的资金格局正在持续改善，这个状况会大幅缓解存量投资者对仓位和估值的担心，由此导致2019年9月以来，虽然获利盘很多，但是股市遇到利空的时候调整起来很强，遇到利多的时候可以中枢抬升。宏观层面降准的落地基本上意味着2020年初的流动性会持续宽松，微观层面，我们观察到外资流入有所加速、融资余额比指数涨得更快、基金发行量的中枢不断抬升，如果考虑到每年3月都是个人投资者开户的季节性高点，未来一段时间股市可能还会出现更多资金。

（1）短期利率下降更快。随着降准的落地，宏观资金格局大幅改善，国债各期限利率都出现了明显下行，其中短期限品种利率下降速度更快、幅度更大，充分说明宏观流动性的持续改善，长短期限利差的扩大，有利于流动性改善传导到社融改善，虽然由于春节影响，部分月份数据可能社融数据不会太好，但如果考虑整个1季度，我们认为有可能会不错。

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（2）两融、外资、基金发行都出现了异常的流入。市场每一次上涨我们都会发现融资余额的回升，但是这一次从回升的幅度来看，融资余额已经超过2019年Q1的高点，而指数还没有超过。2015年Q3以来，融资余额/上证综指一直维持区间震荡，说明两融的资金在过去几年一直是存量交易，不是改变市场趋势的主要矛盾。目前这一比值已经到达临界点，我们认为一旦往上突破，将意味着融资资金将不再是存量交易，而可能进入增量阶段。

外资近期也出现了加速的流入，这一点是超市场预期的。11月随着MSCI将A股纳入比例提升到20%，投资者预期下一次提高比例可能要比较长时间，由此带来外资流入的速度可能会放缓。但最近2个月的数据显示，外资流入速度不但没有减缓，反而速度进一步加快。偏股型基金发行量也开始稳步回升，虽然由于季节性和市场调整的原因，11月相比9-10月量有所下降，但这一次下降后的中枢明显高于过去两年的水平，12月后基金发行进一步回升。

（3）最大的上行风险是个人投资者。我们认为2020年A股最大的上行风险是个人投资者，如果个人投资者出现集中入场，则将会系统性地改变A股的资金格局。目前从货币政策、股市监管政策、赚钱效应来看，存在这个可能，但时间和幅度都还不确定。如果看得短一点，2-3月，个人投资者会出现季节性的流入，至少带来2020年Q1的股市资金维持宽松。

（4）短期策略：指数中枢可能会有抬升。躁动是每年1季度的关键词，每年都有，但不是每个人都能抓住，关键是要理解躁动中非躁动的因素，才能抓住躁动。我们认为，这一次可能不是小级别的躁动，因为长期来看，2020年盈利和资金趋势都可以改善些，短期来看，经济预期可能会有一定的修复。这种基本面组合大概率躁动的级别不会太小，指数中枢可能会出现一次抬升。
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