资本具有逐利的天性，正所谓金钱永不眠，永远在寻找回报率更高的资产；如果将世界上的资本看成一个总体的话，它最不愿意存在的形态就是：现金——因为现金不产生任何收益。

“一般而言，投资收益率和社会无风险利率持平，就意味着股市被高估了；投资收益率两倍于社会无风险利率时，就意味着股市被低估了。”

今天笔者将带大家分析最近股票市场行情，通过数据了解股票市盈率背后的意义。

股票市场行情分析

最近的股市震荡，市场上有两种观点出现：

一是说：根本没有什么慢牛，2638点以来的牛市就是一个假牛市。

二是说：大蓝筹泡沫已经很大了，现在将要被刺破了。

在笔者看来这两种观点，都是股市下跌恐慌情绪下的产物，不值一提。

市场会不会走牛，蓝筹有没有泡沫，不取决于情绪，而应取决于市场。

现在的A股市场到底是个什么样子呢？

核心的特征，有两点：

首先，A股的整体估值是不高的。目前A股的整体市盈率大约17－18倍，考虑进2018年的利润增长，动态市盈率大约15－16倍。目前A股核心股票的估值依然是比较低的，10倍左右一大把，而美股核心股票估值在30多倍。从上市公司盈利看，也并不存在上市公司利润大幅下跌的可能。目前沪深300平均15倍PE，相对于国内无风险利率来讲，存在长期配置价值。其中银行地产不少公司今年真实市盈率才10倍左右，这种估值体系下，持有资产显然比持有现金更合理。除非爆发次贷危机那种大规模系统性危机，现金为王，否则长期持有现金是最危险的。中国是经济基本面既健康，蓝筹估值又不贵，进入长期熊市没有基础。相反，低通胀高增长，行业走向集中，这是牛市的温床，而不是熊市的渊薮。

美股现在的整体估值是27－28倍，而经济增长速度大约是它的两到三倍，从逻辑上讲，A股比美股拥有更高的市盈率估值才对。

现在这种状况，是不正常的，是非理性的。早晚有一天，市场是会被纠错的。A股越开放，这样的现状越会被纠正。

其次，在本来就不高的A股市场中，还存在一个失衡结构，其中低估的一端，常常只有五六倍、七八倍的市盈率估值。

五倍的市盈率，意味着20%的静态投资收益率，八倍的市盈率，意味着12.5%的静态投资收益率。12%－20%的投资收益率，和目前3－4%的社会无风险利率相比，整整相差了4－8倍！一般而言，投资收益率和社会无风险利率持平，就意味着股市被高估了；投资收益率两倍于社会无风险利率时，就意味着股市被低估了。（凡夫会在下节讲到，资本天生有逐利的特性）

而目前，我们的A股居然还有很多板块、还有很大一部分个股，投资收益率4－8倍于社会无风险利率！

这些企业哪怕净利不再增长，能维持住现状，它们都具有罕见的投资价值！

说起来，不得不感叹：自6124点以来，市场因为曾经的蓝筹泡沫而对蓝筹股票连绵了十年之久的偏见，的确为我们提供了可能几十年难得一见的蓝筹股投资机遇！

这两年展开的白马股行情，目前顶多只让一小部分蓝筹股有了轻微的泡沫。大部分蓝筹股票还躺在人们的偏见里。

仔细一想，才涨了那么一点，就有那么多人大呼“蓝筹泡沫”，这件事本身不就证明了人们关于蓝筹的偏见根深蒂固吗？

为什么股票估值15倍合理?

上节谈到，一般而言，投资收益率和社会无风险利率持平，此时对应的市盈是15，而这也是股票估值的合理水平。为什么这么说呢，凡夫带大家探究其中的奥秘。

为了更清楚的说明这个问题，我们先假设一个简单到弱智的问题：假设工商银行发行了两种面值百元的一年期债券，各项条件都一模一样，只是甲债券利率是5%，乙债券利率是8%。此时，你恰好有100万闲钱来二选一，你会买哪种？这当然是个蠢问题，毫无疑问你会买乙债券。

那么，继续想，如果在自由交易的情况下，且交易税费为0，若甲债券市价是100元，你认为乙债券的价格会是多少？不难计算吧，因为乙债券一年期满后工行还你108元。所以，就是求出付出多少本金，按照5%的收益率，一年后连本带利收到108元即可。105%x=108，x=102.86元。

也就说，乙债券的市价必将以迅雷不及掩耳盗铃之势，拉升至102.86元左右。否则，一定有资本抛出甲债券，买入乙债券，获取更高回报。同样，假设乙债券价格超过102.86，就可能引发资本抛出乙债券，转而买入甲债券，从而使两者的市价比例钉死在100:102.86上（或者说是105:108）。

这就是传说中的资本永不眠。在你工作的时候，全球数以万亿计的资本在寻找更高回报；在你睡觉的时候，全球数以万亿计的资本在寻找更高回报；在你撸串的时候，全球数以万亿计的资本在寻找更高回报……无论定价错误有多么细微，只要确定性够高，就会被资本利用足够高的杠杆抹平。还记得《赌金者》里的长期资本吗？他们就是做这个。

资本追逐的究竟是什么？我们在股市买卖的究竟又是什么？全球无数企业每天的并购活动交易的是什么？全世界数以亿计的投资者，买进卖出不同投资对象，是什么驱动他们行动的？追根到底就一句话：寻找潜在回报更高的资产。

工厂是资产，土地是资产，黄金是资产，美元是资产，日元是资产，人民币是资产，债券是资产，股票是资产……无数资本每天在全球产生天量交易，就是为了将资本配置到能够带来更高回报的资产上去——当然，决策一定有对有错，所有人的意图都是寻找潜在回报更高的资产，但经过时间剥皮，总有部分人最终事与愿违。

好了，重新回到那个简单到弱智的问题上，现在有一份100%确定年获利270亿的资产丙（注意，我此处假设的是100%确定，实际并不如此，后面说），售价800~2000亿，年回报率13.5%~33.75%。同时，全球还有数以万亿计的资本，拿着约5%的回报（存款、理财、货基、债券等）。资本市场会发生什么？

答案毫无疑问，必定有资本卖出原资产，买入资产丙，直至将资产丙的市价推高到对应回报5%的位置，即5400亿——这就是所谓“价值从不缺席，它只是偶尔迟到”的底层原理：同样盈利能力的资产，定价必定一样。如果不一样，资本一定会挺身而出将差异收入囊中。

此时，15~25倍市盈率一定出现的原因就跃然纸上：因为国内无风险收益水平大约在5%左右波动（以长期国债收益或银行保本型理财收益为参照标准），毛估估采值4%~6%，对应市盈率就是15~25倍（市盈率是收益率的倒数表述）。

这是说：如果一家企业的收益同时满足三个条件①收益100%确定为全现金利润（不是60%现金，也不是120%现金），且②未来不会变动（不会增长，也不会衰退），且③利润全部分给股东（因为没有扩大投资的空间），那么它的市盈率一定会和无风险收益投资的市盈率持平。如果不平，资本会逼它平。当无风险收益率水平为5%的时候，这家企业的市盈率一定是20倍。

然而，企业股权不是标准债券，它的未来没有用条款清清楚楚写上，“Yesterday is a history, tomorrow is a mystery”，它几乎不可能同时满足上述三个条件。人们总是由于信息、知识、判断力和情绪的影响，或者高估其未来盈利能力，或者低估其未来盈利能力，从而引发市盈率以无风险利率水平为中轴大幅摆动。

悲观的时候，远低于中轴，乐观的时候，远高于中轴，幅度不定。唯一能确定的是，人类之所以继续存在，就因为在历史长河中，从不会一直悲观到死，也不会一直乐观到上天，人们总是在否极泰来和乐极生悲中摇摆。

这就是“市场会出现15~25倍市盈率”的原因，只要真实利润判断正确，资本的逐利性一定会将其推高到15~25倍市盈率水平。

如果没有呢？如果没有，那就是天降黄金，有桶拿桶，无桶拿盆。盆盆罐罐全部装满，就静看花开花落、云卷云舒……

总结：首先，我们知道资本具有逐利的天性，正所谓金钱永不眠，永远在寻找回报率更高的资产；如果将世界上的资本看成一个总体的话，它最不愿意存在的形态就是：现金——因为现金不产生任何收益；

其次，市盈率实际上就是回报率的倒数，20倍市盈率的意思就是回报率为5%，15倍市盈率表示企业赚回的利润是你投资金额的6.67%。如果存款赚2.5%，国债赚4%，资本会弃存款投国债，推高国债的价格。同样，如果国债100%确定赚4%，股权70%确定赚10%，资本就会弃国债投股权，推高股权的价格，直至股价上涨至回报率从10%回落至4%/70%≈5.7%为止；

最终，我们会发现，若是信息对所有人都免费而透明，自然而然，资本的逐利性会瞬间将所有资产的回报率拉至同等位置。就好比若工商银行有两款条件一模一样的存款，一个利率为3%，一个利率为4%，无需任何知识，任何头脑正常的人都会选择存4%的（因而这种情况也不可能存在）。

然而，讯息终究是有成本、有价值、有门槛的，这个世界永远也做不到信息对所有人透明。否则，各尽所能、按需分配的共产主义，昨晚八点二十就实现了。由于信息的不透明，这个“回报率拉至（经风险加权调整后的）同等位置”的过程，得以慢慢实现，体现在市场里，就是或快或慢地上涨。当然，若是低收益资产，这个过程是反过来的，或快或慢的下跌过程。

这就是价值回归的过程，并不神奇，就是围绕着无风险回报率上下波动的过程。无风险回报率就好像是一根引力棒，它的位置决定着资产价格的整体趋势。这也是我们经常会听到的加息利空、降息利好说辞的来源：提高无风险回报率，会打压资产价格；降低无风险回报率，就会提升资产价格。如同5%回报率的永续债券，如果今天存款利率提升为10%，那么这个面值100的债券，价格至少要跌过50元，才会产生吸引力一样。

利润真实的资产，15倍~20倍PE一带，提供着5%~6.67%的回报率，只要无风险回报率低于此数，接盘侠一定会出没。无风险利率低于此数越多，接盘侠出现的概率越高。这是资本天性，是不以人的意志为转移的市场规律——信心就来自于此。

投资

简单理解就是一家企业值多少钱，要看从现在到它消失的全部时间段里，我能从中拿回多少钱，这些未来可以拿到的钱折合现在的钱是多少。举个简单的例子，假如有一个100%确定3年后还本的债券，年息为5%，面值为100元，如果你想获得10%的回报率，这个债券多少钱你会买？这就是一个最简单的现金流折现估值法模型。怎么算呢？第一年末，你会得到5元；第二年末，你又会得到5元钱；第三年末，你会得到105元；这个债券总共回收的现金是5+5+105=115元，要价115元，你会买吗？当然不会，除非脑壳进水。你拿今天的115换未来三年陆续拿回来的115，这属于智障。

多少钱才值得买呢？首先因为是100%确定3年后还本，所以，我们不考虑风险问题。在你期望获得10%的年回报的情况下，第一年末的5元值多少钱呢？值5/（1+10%）≈4.55元，这个计算的含义是，如果现在给我4.55元，然后假如工商银行有一个10%利率的存款，我存进去，一年后我就可以连本带息得到5元，因而在10%的收益率要求下，一年后的5元等价于现在的4.55元。

同样，第二年末的5元，就等于5÷（1+10%）÷（1+10%）=4.13元。原理是将第二年末的5元，等于第一年末4.55元，然后第一年末的4.55又等于现在的4.13元。

同理，第三年末的105元，就等于105÷（1+10%）÷（1+10%）÷（1+10%）=78.89元，含义同样，现在你给我78.89元，我去存年收益10%的存款，三年后同样能拿到105元，因此在10%的收益率假设下，三年后的105元就等价于今天的78.89元。综上所述，如果我想获得10%的回报，这张债券我最高出价只能是4.55+4.13+78.89=87.57元。

上面这个计算过程，就叫做现金流折现，而这个10%就叫折现率。

它的逻辑非常清晰，这张债券全部生命周期里（三年），带给我的全部现金流是三年内的利息15元，加上三年后还本100元，合计115元，按照10%的折现率计算，它的价值就是87.57元。估值结束。

由于这些东西都是你的估算，既没有国家文件规定，也没有政府机构额度担保，所以我们还需要给这个估值打个折扣，算成你承担未知风险的代价（风险溢价）。可以根据折价后的价格来做投资决定。

除了你要求的折现率是个确定的数字以外（你可以任意精确到小数点后面N位，只是折现率越高，显然自己能出的价格就越低，买不到的可能性就越大），另外的东西都是变量：①接盘侠出价；②利润真假；③每年的自由现金流（它几乎不可能是一模一样多，可能还有波动）；④折扣。这四个变量+折现率，任何一个因素的变化，都可能造成“估值”的不同。赔钱的投资决定，一定是以下一种或几种因素：①过高的估计了接盘侠出价，被自己的乐观骗；②将假利润当做了真利润，被公司会计骗；③高估了每年产生的自由现金流，被自己的乐观骗；④折扣要求太少，被不确定性骗。

不容易吧？本来就不容易。谁说投资赚钱容易，那一定是骗你的。投资很简单，但并不容易。Investing is simple,but not easy.要赚钱的投资决策，一定是①保守估计接盘侠的出价；②仔细甄别真假报表利润；③确认自己能够“大体”估算该企业的自由现金流；④至少留出30%以上折扣。当然，虽然不容易，但也很简单，比如老唐就多次在雪球说过，我的估值法很简单，两句话：①三年后15倍市盈率卖出能获利100%，我就会买；②高杠杆企业打7折。

这里代表着：①三年内有机会在15倍市盈率水平交给接盘侠；②能确认利润为真；③能大体预测出三年后的利润水平；④留有一定的折扣，实际上三年能赚百分之五六十就已经满意了。以天朝股市的特性，①概率实在是太大了，常常有惊喜。难点在②，但最难是③。

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