疑似被错杀的益佰制药 

2017-10-18 04:47

友情提示：本文不涉及中医粉、中医黑之争，喷子请绕行。

益佰制药是贵州的一家知名药企，2015年，在全国制药工业排名51。主营业务包括医药制造和医疗服务板块。其中医药制造以中成药为主，包括部分化药和生物药，产品线主要涉及肿瘤、心脑血管等领域。比较知名的产品包括：艾迪注射液（中药注射液）、注射用洛铂（化药）、理气活血滴丸（中成药）等。

医疗服务板块主要业务类型为控股民营医院、 与医院合作建设肿瘤治疗中心以及组建肿瘤医生集团。目前控股了4家医院，核准床位数 1380 张；肿瘤治疗中心项目通过上海鸿飞、 南京睿科、上海华謇投资 27 个肿瘤治疗中心项目；至于医生集团，暂时对公司业绩贡献不大。

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业绩一路狂奔

从下图可以看出公司过去十年业绩一路狂奔，营收从07年的9.3亿增长到16年的32亿；扣非净利润从5900万一路增长到2014年的4.5亿元，接着15年断崖下跌到了1.7亿元（原因下面会提到），16年有所复苏。

17年中报营收19.6亿元，同比增长13.08%。归属于母公司所有者的净利润为1.83亿元，同比增长6.54%。扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润为1.71亿元，同比减少3.36%。增收不增利，业绩出现了下滑。

过去十多年，随着医保覆盖范围的扩大，公司和大部分药企一样享受了一波制度红利，不过长此下去，是财政所负担不起的。因此随之而来的是医保控费，打压药价，挤压药企利润空间。所以15年的时候，公司扣非净利润有了较大幅度的下滑。16年有所复苏，17年中报停滞不前。与此同时，公司也在谋求业务转型，发力医疗服务。

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质疑理由并不充分

2017年中报无疑是让人失望的，而就在此时，《证券市场周刊》发文，对公司进行了质疑。核心的问题有两个：商誉与高企的销售费用率。

商誉

公司在前几年收购中形成了20多亿的商誉，《证券市场周刊》质疑所收购的部分资产在盈利不及当初收购时预测值的情况下，公司没有计提商誉减值。主要针对三起收购，分别是百祥制药、女子大药厂以及民族药业。

学习过爱财君《财报背后的故事》系列的小伙伴，应该知道“商誉”这个东西是在收购“优质”资产时，所支出的超出资产账面价值的溢价。“商誉”存在于资产负债表中，看不见，也摸不着。

对于上市公司而言，在会计年度期末要对商誉进行减值测试。怎么测试呢？一般是找一家具有资产评估资质的机构，对这部分资产进行评估，如果评估值小于账面价值，那么就需要计提减值。

从这里可以看出，计提减值与否与当时收购时承诺利润的多少并无直接关系。资产评估机构是怎么评估呢？一般最常采用的方法就是合理假设一些参数，估算项目未来的净现金流，然后折现并汇总求和。

从这里面可以看出，在评估时选择参数的时候多少会有一些主观的因素。不过上市公司的年报要经过会计事务所的审计，而且会面临交易所的随时问询，以及证监会派出机构的随时核查，因此在评估选择参数时一般会尽量保守一些。

上交所也就《证券市场周刊》提到的商誉问题进行了问询，公司进行了答复，并公布了历次商誉减值测试所委托第三方机构做出的《资产评估报告》。爱财君之前也自学过资产评估方面的知识，侥幸通过了注册资产评估师的考试，以爱财君对资产评估粗浅的认识来看，这些报告并无大的问题。

这里多说一句，在以前的会计准则中，商誉是可以像国定资产计提折旧那样逐步摊销掉，而现行的会计准则不允许这样干，商誉会一直存在于资产负债表中，对于高商誉的公司，尤其是牛市中高溢价收购资产的公司，一定要格外警惕。

销售费用率

关于销售费用率，《证券市场周刊》认为公司50%的销售费用率偏高。说实话，爱财君也认为高，不过这也是客观事实，是整个行业存在的问题。

先看看药品是怎么从制药厂到患者的，见下图。

对于药品销售哪个环节最起决定性作用呢？当然是医生！医生的处方权决定了患者是否会购买某种药品。而某类功能相近的药品一般都有N个品种，某个品种又往往有多个药企可以生产。

因此，产品要获得市场空间，制药企业必须派出“学术推广人员”来做医生的工作。要“做工作”当然得花钱，至于这个钱怎么花，可以自行脑补一下。因此大部分制药企业的销售费用率都非常高，连恒瑞医药去年的销售费用率也接近40%。

益佰制药销售费用率高企，只是行业的一个缩影。也许这一状况未来会慢慢改变，不过短时间内还看不到这一趋势。

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错杀或许是机会

今年以来公司股价一路向下，主要原因是占公司营收百分之40的艾迪注射液销售收入有所下滑，市场对于公司的成长性开始有所质疑。

对中药注射液这类东西爱财君是绝对排斥的。国家也开始重点监控多个中药注射液品种。在10月8日发布的重磅文件——《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，也提出要对注射液进行安全有效性评价（早干嘛去了？）综合多方面的信息，艾迪的销售收入可能会进一步下滑，但是多年形成的用药结构也决定了不会很快大幅度下滑。而公司别的方面亮点多多，远没到悲观的时候。

医保扩容多品种入选

今年起大部分省份开始执行2017版医保目录，公司是受益于新医保目录最多的公司之一。公司有多个重磅品种进入新版医保，同时原有的重磅药物“洛铂”解除了适应症限制，销售有望快速增长。

公司独家品种“理气活血滴丸”，有文献曾报道该药疗效及性价比等方面超过了复方丹参滴丸。2015 年我国心脑血管疾病中成药市场规模为 1073 亿元。进入医保基本目录后，公司的销售部门给力的话，该药极有可能很快成为超过10亿级别的大品种。

公司的销售能力毋庸置疑，艾迪一路从800多万增长到15亿就是最好的证明。

医疗服务发力在即

目前，公司医疗服务业务发展态势良好，营收以及营收占总营收比例一路走高，今年医疗服务贡献的营业利润有望超过2亿。公司目前控股四家医院，目标是5年内发展到20家左右。与其它医院合作的肿瘤中心27个，未来的目标是建设300个左右。

洛铂、理气活血滴丸等品种的逐步放量，以及公司医疗服务业务的快速发展，将支撑起公司的估值。

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小结

经历了利空释放（中报扣非净利润下滑），市场质疑，公司的估值基本处于历史低位。市场是一种情绪，这种情绪会让我们犯错误，也会给我们带来获利的机会。对于一个增长前景良好的企业来说，这样的估值可能有些悲观。

公司十大股东公募、国家队、社保云集。上半年公司高管25人通过资管计划，以17.5元/股的价格，接盘了员工持股计划的900万股，目前已被套牢。至少在业务方面，应该没有人比他们更了解和理解公司吧 。

另外从技术指标考虑，公司的MACD经历了背离+背离的走势，如果就此反弹，爱财君丝毫不会觉得意外。

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