$益佰制药(SH600594)$  主营业务有四类：抗肿瘤药、心脑血管药、妇科药和医疗服务。

回答于2021-03-05

2、2014年是益佰制药发展的顶峰，全年营业收入31.57亿，净利润4.78亿，扣非净利润4.50亿。这主要是其中药抗肿瘤注射剂艾迪的贡献，也就是说在此之前，益佰靠艾迪打天下。

2015年是益佰大滑坡的一年，营业收入仅微增4.62%，净利润和扣非净利润双双严重倒退，全年营业收入33.03亿，净利润1.89亿，扣非净利润1.71亿。

之后16、17年虽有所恢复，但由于医保限费、两票制、带量采购及一致性评价、中药注射剂安全性再评价等政策的影响，艾迪及其它中药品种甚至化学药品种等都出现了下滑，更由于计提商誉减值准备，益佰制药在2018年首次出现了亏损。（18年计提商誉减值10.19亿，19年计提商誉减值0.89亿，目前还有商誉7.72亿）

3、妇科类药主要有两个品种，妇炎消胶囊和葆宫止血颗粒，两个品种销售都在亿元以上。从2014年以来，妇科类药销售基本维持在2-3亿的销售水平，时好时坏，毛利率70%左右。这项业务总的来说，基本比较平稳，能对公司贡献一定的利润，但由于总量较小，对公司总的业绩影响不大。需要说明的是，妇科类有一个新药妇科调经片为2017年新进医保目录独家剂型，2016年未实现销售，2019年全国医保目录调整仍然得以保留，看看后期能否贡献利润。

4、医疗服务板块2018年以前布局很大，想转型但未能成功，19年开始清理医疗服务资产，卖掉了多家医院，仅保留了1家综合医院、2家专科医院和2个肿瘤中心。19年营收降到5个亿，毛利率35%。

在折腾不成功之后，益佰的战略显然又回到了制药主业上，以后应该不会在医疗服务上有更多的投入，保持目前的业务稳定地为公司贡献现金流就可以了。总的来说，这块业务对公司业绩的影响也不大。

5、心脑血管类药有四个品种：银杏达莫注射液、心脉通胶囊、理气活血滴丸、丹灯通脑滴丸。该类业务从2014年到2019年总体来说是不断下滑，从5亿左右下滑到19年的不到3个亿。这里面最主要是银杏达莫注射液，其销售额2015年到2017年大概有4、5个亿，2019年下滑到3个亿（年报里的数据个体和大类数据有矛盾）。银杏达莫注射液销售终端结构为，二级以下（不含二级）医院市场占比为 20%左右，2017年医保目录限制二级以上医院使用。政策限制应该是其销售下滑的一个主要原因。在 2019 年全国医保目录调整中，银杏达莫注射液解除了“限二级及以上医疗机构”的使用限制，这是一个利好，后期对银杏达莫的销售应该会起到促进作用。心脉通销售不多，在六七千万左右。理气活血滴丸和丹灯通脑片是两个新品种，2017年新进医保目录，2019年医保目录得以保留，这也是一个看点，看后期销售能不能放量。

（银杏达莫注射液，公司把它归为化学药，国家医保目录归为中成药。）

理气活血滴丸也是一个好东西。2018年3月31日，中科院院士、国医大师陈可冀在Ⅳ期临床研究总结会上对理气活血滴丸的临床应用非常看好，认为又是一个造福于冠心病患者的明星中药产品。

6、抗肿瘤药是公司的重磅产品，主要有四个品种：艾迪注射液、复方斑蝥胶囊、艾愈胶囊、洛铂。艾愈胶囊销售很少，可以忽略不计（苗药，适应症比较窄，2017年新进医保目录）。复方斑蝥胶囊从2016年以来，销售基本都在2个亿以上，也没有大的增长，比较稳定。

抗肿瘤里面关键就是艾迪和洛铂，这是两个好东西，益佰的价值就在这上面。艾迪是一个老品种，2014年之前益佰就靠它成就了涨幅40倍的大牛股。14年艾迪销售达到顶峰，15年开始下滑，16年有所恢复，大概销售14个亿，之后连续三年下滑，19年销售大概8亿左右，比18年下滑了近30%。艾迪下滑到底了吗？今后能否恢复增长？这些还要密切关注下一步动向。

洛铂是一个新品，也是公司近年来唯一的一个亮点。2015年洛铂销售3.43亿，从2015年到2018年每年同比增长均在50%以上，2018年销售已达到10个亿，但2019年增长有所放缓，仅增长13%，销售额大概11个亿。

抗肿瘤类从2014年到2019年，整体来看，艾迪不断下滑，销售从13、14亿下滑到8个亿，洛铂不断增长从3个多亿增长到11个亿。正是由于艾迪和洛铂的消长关系，整个抗肿瘤类销售从2014年到2019年，基本稳定在18个亿的水平上，而毛利率也基本稳定在93%这个水平上。益佰盈利最高峰的2014年，抗肿瘤类销售18亿，毛利率90%，2019年抗肿瘤类销售仍然是18亿，毛利率93%。

经过这样的细拆分析，你会惊奇地发现，公司最有价值的东西这些年来其实根本没有变化，仍然维持了其强大的盈利能力。那么变化的是什么？是什么使公司股价一落千丈？是公司的瞎折腾，弄了一大堆重资产的医院、中心之类的东西，浪费了公司的资源，直线上升的三项费用吞噬了公司的利润，使得市场资金放弃了益佰。好在益佰已经迷途知返，开始战略回归制药主业，清理低效重资产医院中心之类的，19年三项费用已开始下降。经过清理重资产以及计提商誉减值，益佰已经开始轻装上阵，回归主业。

艾迪能否企稳并恢复增长，洛铂能否继续较高速增长，决定了益佰制药未来若干年的企业命运和股票价值。

恶性肿瘤是严重危害人类健康的重大疾病之一，目前，以铂类为主或含有铂类的联合化疗方案占所有联合化疗方案的 70%-80%，铂类抗肿瘤药物业已成为当今肿瘤治疗中不可或缺的基石之一。自 1978 年第一代铂类抗肿瘤药物——顺铂（Cisplatin）最先在美国上市至今，研究开发铂类新药已经历了近 33 年的发展历程。其中，与顺铂相比，以“等效、低毒”为鲜明特点的第二代铂类药物——卡铂（Carboplatin）、奈达铂（Nedaplatin）分别于 1986 年英国、1995 年日本首先上市。为进一步解决一、二代铂类药物高度交叉耐药性，新一代铂类药物又遵循了“高效、低毒、不交叉耐药”的研发宗旨，于是第三代铂类药物——奥沙利铂（Oxaliplatin）、洛铂（Lobaplatin）分别于 1996 年法国、2005 年中国率先上市。

洛铂是最新的第三代铂类抗肿瘤药物，最初由德国 ASAT 公司创新原研，由于该公司合并和战略方向改变等原因，迟迟未能上市。2003 年，我国海南长安国际制药有限公司成功转化了 ASTA 公司洛铂在中国的知识产权，获得“洛巴铂三水合、其制备方法、以及其应用专利”，并由此完全拥有自主知识产权。随后，以小细胞肺癌、乳腺癌及慢性粒细胞白血病为适应症进行了化学一类新药注册，并获国家一类新药证书（洛铂原料药和注射用洛铂）。2005 年 3 月经国家食品药品监督管理局批准，洛铂全球率先在我国获准上市。2013年6 月 22 日，““十二五”国家重大新药创制重大科技专项“一类抗肿瘤新药洛铂 IV 期临床研究”项目启动，以培育我国铂类药物的自主品牌。

洛铂，目前已成为唯一完全拥有我国自主知识产权和专利保护的独家产品，具有抗癌活性强、副作用小、溶解度好、在水中稳定等特点，为广大肿瘤患者提供了高疗效、低毒副作用的新选择，是我们国家自主研发实力的象征!

关于中药注射剂，2017年医保目录开始对中药注射剂进行限用，有37个中药注射剂限用于二级及以上医疗机构。益佰制药银杏达莫注射液就在2017年医保目录限用范围内。2017年6月22日，国家食药监总局提出未来将建立生产企业直接报告不良反应的监测制度，分期分批推进已上市中药注射剂有效性、安全性评价。实际上，无论是新版医保目录限用还是国家食药监局再次启动中药注射剂的评价工作，核心的考量就是中药注射剂的安全性问题。从市场角度来看，中药注射剂的安全性问题必将会影响中药注射剂产品的客户接受度与竞争力，而且随着时间的发展，这种影响会不断放大。益佰制药艾迪注射液和银杏达莫注射液近几年来销售不断下滑，也是这种政策变动和一系列不良反应事件影响的结果

微观的企业层面，应该用风险与机遇并存来形容比较合适。中药产业的发展是国家健康大产业的一个重要组成部分，中药的价值毋庸置疑。2020年两会政府工作报告提出“促进中医药振兴发展”，对于行业内基础研究扎实，产品质量可靠的优秀公司来说，此次中药注射剂政策变动是一种机遇，但是对于部分产品质量不过关的公司来说，政策变动所带来的风险将给公司的生存带来致命的影响。

抗肿瘤中药注射剂目前市场规模约70亿元，目前艾迪终端销售已降到8个亿，三级以上医院销售占比超过80%，二级及二级以下医院占比不超过20%。艾迪是国家中药保护品种，产品质量可靠，经过一致性评价后，有望占领退出者的市场份额，同时二级以下基层市场未来也会成为最重要的增量来源。

（中药注射剂安全性再评价工作启动了吗？网上查不到是否已经启动，感觉应该是企业自己去做。）

展望后期，艾迪能够企稳并有所恢复应该是大概率事件，毕竟经过一致性评价之后刚需还是有的，洛铂销售上10亿之后，再保持每年50%以上的增速并不现实，维持30%左右的增速应该还是能够达到。洛铂还有多大增长空间？2017年中国国内铂类化疗药物市场销售53亿元，第三代的奥沙利铂2017年销售约30亿元。洛铂为第三代最新款，其疗效和副作用均优于奥沙利铂，将来洛铂超越奥沙利铂是大概率事件。这样乐观来看，益佰还是值得期待。

7、公司目前市值大概50亿，市场估价是否适当？简单算一个帐，公司从2008年到2019年这12年里，每年经营活动净现金流之和为43亿，与其目前市值仅差7个亿。而14年到19年每年的净现金流分别为5.42亿、5.74亿、3.81亿、6.82亿、2.14亿、3.63亿，就连亏损的18年现金流也是2亿多，如果照这个趋势，只需要2年就可以获得7亿的现金流。上面说的什么意思？14年经营活动可以获取50亿的现金流，也就是说你掏50个亿买下益佰，14年之后可以收回本钱，净赚一个公司，之后每年可以获取几个亿的稳定现金流。这就是益佰现在的估值，我觉得没有高估。

8、技术上看，月线、周线左尖右圆的大底正在构筑，显然有资金在吸筹。市场资金是聪明的，他们能够看到常人看不到的东西。我上面对益佰现状的分析是客观的，但对将来的一些分析更多的是期待，没有依据。市场上既然有资金在做底，说明他们看好。

9、近年来益佰估价下跌的逻辑

近几年来压制益佰估价的基本面逻辑有以下几个：

大股东股权质押爆仓风险

商誉减值风险

中药注射剂销售政策性萎缩、医保控费压制医药销售（及其它政策）

转型医疗服务未能成功

下面逐一分析。

大股东质押爆仓风险。截止2020年1月底，大股东窦老太仍有96%的股票处于质押状态。大股东近几年来频繁质押股票融资，但其融资目的到底是干什么？是个人需要还是公司发展需要？查阅多个质押公告也没有查到。但从最近一次2019年12月2日的质押公告上看到，其融资用途是偿还债务，但前期为什么形成了债务不知道，现在的状况是循环解质、质押，用拆东墙补西墙的办法还债。公告还说其还款资金来源为自有及自筹资金。从这个公告来看，大股东质押应该是个人目的，和公司经营无关，而且公司的资产负债率多年来一直维持在40%以下，公司经营应该是不缺钱的。

根据2019年12月2日的质押公告，窦老太目前质押融资负债4.39亿。个人认为，大股东不会舍得把这么好的一颗摇钱树丢掉，这4个多亿可以轻易从上市公司身上捞回来，也一定会利用上市公司把这个债还上。

从公告可以查到，窦老太先后在2015年9月11日和2018年3月两次增持公司股票。2015年9月11日公告增持公司股票588万股，增持价格约合17元每股（增持金额9978万元），这个增持股票尽管在6个月之后可以卖出，但从后面估价走势来看，其很难有17元以上出局的机会，实际情况也未见到大股东的减持公告。2018年3月增持214万股，均价9.65元每股。这两次增持目前都应该没有卖出，也都处于套牢之中。

在公司清理了医院重资产之后，已经没有了高额资金需求，大股东已经开始采取高分红政策多套取现金用以清偿债务。2019会计年度，公司分红10派3元，这是2013、2014年盈利高峰时期也没有如此之高的分红，大股东套现还债的急迫心情可见一斑。10派3元，窦老太持股1.85亿，可分红现金5000多万。2020年6月3日为现金红利发放日，现金到账后，窦老太即于6月11日还债解质了2325万股股份，目前最新剩余质押股份84%（1.56亿股），剩余债务大概3.95亿。在这次解质之后，大股东股权质押爆仓风险已大有缓解。后期，窦老太仍然会采用高分红政策并配合机构把股价拉上去然后减持股份还债。从这个角度来看，目前的大股东股权质押反而是股价上行的动力。

商誉减值风险。益佰从2018年开始计提商誉减值准备，2019年报来看，截止2019年底，益佰商誉共18.85亿，商誉及商誉减值准备情况如下：

贵州民族药业股份有限公司商誉0.45亿，计提商誉减值准备0.38亿；

贵州益佰女子大药厂有限责任公司商誉4.82亿，计提商誉减值准备3.93亿；

海南长安国际制药有限公司商誉4.73亿，计提商誉减值准备0

天津中盛海天制药有限公司商誉6.05亿，计提商誉减值准备4.86亿；

爱德药业（北京）有限公司商誉0.68亿，计提商誉减值准备0.67亿（清零）；

南京睿科投资管理有限公司商誉0.258亿，计提商誉减值准备0.252亿（清零）；

上海华謇医疗投资管理股份有限公司商誉0.435亿，计提商誉减值准备0.435亿（清零）；

长沙建达投资管理有限责任公司商誉0.61亿，计提商誉减值准备0.61亿（清零）；

绵阳富临医院有限公司商誉0.82亿，计提商誉减值准备0

2018、19两年共计提商誉减值准备11.13亿，截止2019年底仍有商誉7.72亿，主要分布如下：

贵州民族药业股份有限公司商誉0.07亿；

贵州益佰女子大药厂有限责任公司商誉0.89亿；

海南长安国际制药有限公司商誉4.73亿

天津中盛海天制药有限公司商誉1.19亿；

绵阳富临医院有限公司商誉0.82亿。

海南长安国际自2012年至2019年连续盈利，共产生净利润6.24亿，已经远远覆盖了其4.73亿的商誉；

天津中盛海天自2014年至2019年连续盈利，共产生净利润2.49亿，也已经覆盖了其剩余的1.19亿商誉；

绵阳富临医院2018年净利润240.83万元、19年净利润1675.30，共产生净利润0.19亿，目前正处于盈利增长期，剩余的0.63亿商誉将来应该可以覆盖。

贵州民族药业是益佰旗下的一个老牌公司，从年报上能查到自2010年至2018年仅有2013年盈利133.8万（其它年份没数据），也不知道这个商誉是否计提和覆盖完毕，但数额不大，区区700万而已。

女子大药厂剩余商誉0.89亿，从历年年报上未能查到其盈利数据。但从网上查询情况看，该公司产品不少，有几个知名产品妇炎消胶囊、艾愈胶囊、妇科调经滴丸。妇炎消胶囊在2016、17年达到1.5亿销售额，后两者是2017年新进医保品种，有待后期放量。总之，女子大药厂剩余的0.89亿商誉应该问题不少很大。

总的来说，益佰目前账面还有7.72亿商誉，但后期真正有可能再计提减值的也就是女子大药厂和绵阳富临医院的1.5亿商誉，这个已经影响不大了。

中药注射剂销售政策性萎缩、医保控费压制医药销售（及其它政策）。这个不多说，有两个信息可说明中医药目前面临的形势。

一是2020年两会报告提出“居民医保人均财政补助标准增加30元”、“促进中医药振兴发展，加强中西医结合”。

第二个更重要，就是2020年6月2日下午专家学者座谈会。中西医结合、中西药并用，是这次疫情防控的一大特点，也是中医药传承精华、守正创新的生动实践。要加强古典医籍精华的梳理和挖掘，建设一批科研支撑平台，改革完善中药审评审批机制，促进中药新药研发和产业发展。要加强中医药服务体系建设，提高中医院应急和救治能力。要强化中医药特色人才建设，打造一支高水平的国家中医疫病防治队伍。要加强对中医药工作的组织领导，推动中西医药相互补充、协调发展。

转型医疗服务未能成功。事实证明药企转型医疗服务这条路目前很难行通，益佰19年已经着手清理医疗服务资产，目前仅保留了1家综合医院、2家专科医院和2个肿瘤中心。烧钱的玩意儿去掉了，已经不再吞噬公司的利润，应该也不会再压制公司的估值。

总的来说，益佰目前估值比较合适，将来值得期待，但艾迪、洛铂，还有一些新品能否向期待的方向发展，还有待进一步观察、验证，中药注射剂安全性再评价什么时候启动，也需密切关注。市场上有资金进入，我们可以按技术保持适当仓位跟随，如果发生系统性风险，破了这个底，该止损还是要止损。

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