相对估值法:EV/EBITDA是较为匹配的估值体系    从收入规模来看,SGS、BV、Intertek处于行业前三名,2017年营业收入均在34亿欧元以上。SGS是农产品检测的龙头,石化、农业和消费品是其主要业务领域;BV最初专注于海运保险,随后重点发展建筑合标检测;而Intertek的产品检测认证服务发展较快,业务结构的变化使得Intertek2017年整体净利率相比2011年提升了2.08个pct。从估值来看,龙头企业估值相对较低。SGS、BV、Intertek2017年末的平均PE估值仅为30.4倍,Eurofins、Applus+、ALS三家收入规模相对较小的企业,2017年末的平均PE估值为46.3倍。但三巨头的估值趋势展现出较大的相似性,2015年之后估值水平出现了一定反弹。我们运用面板回归测算三家龙头企业的估值中枢,根据我们的测算结果,EV/EBITDA是较为匹配的估值体系,而PB、PS等权益乘数的误差比例相对较大。原因在于PB无法反映无形资产的价值,而检测认证服务下游的碎片化特征显著,通过收购切入新领域是国际巨头的常用方式,因而产生了大量商誉。三家企业2017年商誉总和为36.74亿欧元,占总资产的28.8%。而PS适用于强周期性或盈利不稳定的行业,整体来看,三家海外企业的收入增速相对宏观经济的波动性较低。EV/EBITDA是相对更适合检测认证服务海外龙头企业的估值方法,并给予13-14倍的估值中枢。    绝对估值法:框架完善然而操作复杂,充分反映成长性和营运能力    绝对估值法需要对未来发展的各项指标做出预测,因此主观因素对于最终结果的影响较大,为了扩大适用范围,往往需要对关键参数做敏感性分析,以得到合理估值区间。以SGS为例,公司过去经营业绩和股利的发放较为稳定,较为适合运用DCF和DDM模型。我们以加权平均资本成本WACC作为折现率中枢,在DCF框架下,当SGS预测期收入增速在5%-11%之间,折现率在8.5%-9.5%之间,SGS的每股估值有望保持在1586-2690欧元的范围内。绝对估值法评估的是公司内在价值,无法及时反映市场的变化,因而对于短期价格的指导意义不大。    投资建议:随着技术进步和国际分工深化,第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势,以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长,市场规模快速扩张,一些国内的综合性检测认证机构已初具综合竞争力。我们建议积极关注国内第三方检测服务民营龙头企业--华测检测,2011-2017年公司收入复合增长率27.16%,利润率水平出现一定的波动。在经营效率提升、资本支出放缓的情况下,公司有望迎来利润率的拐点。    风险提示:并购的决策及整合风险;公信力受不利事件影响风险;样本数据不足造成估值偏差;绝对估值法主观因素影响较大造成估值偏差。

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