摘要:资本市场对于工程机械企业最大的担忧在于两点,一是增长的持续性;二是估值问题。本文通过国内和海外的深入研究,认为①国内工程机械行业进入与国内宏观相关性下降阶段,未来三年至少可以平稳增长;②龙头企业未来三年业绩仍可较快增长,且估值存在上行空间。    工程机械与国内宏观,相关性进入下降阶段:(1)2016年之前,工程机械都是跟随国内宏观的走势。我国工程机械行业真正发展是在1978年改革开放后,伴随着我国国民经济和基础设施建设、房地产等投资快速发展,其中1981-2016年全社会固定资产投资完成额CAGR达20%;1986-2016年城镇房地产开发投资完成额CAGR达26%;1995-2016年城镇基础设施建设投资额CAGR达19%;与之相应的是,1992-2016年我国工程机械行业销售收入规模由263亿元增长到4795亿元增加了17倍,年复合增速达13%;1992-2016年我国工程机械销售额与固定资产投资的相关系数高达0.85,基本上跟随宏观走势。(2)2016年下半年至今,工程机械表现显著超越国内宏观。2016年7月份以来,挖掘机销量增速与固定资产投资额、房地产开发投资额、基建投资额增速持续出现“剪刀差”现象,工程机械行业表现显著超越国内宏观表现,我们判断源于三大因素:①存量设备进入更新周期,预计这波更新潮持续到2021年附近。存量设备由于机龄和环保两方面原因,进入更新换代期,更新换代需求保证了增长的持续性。②机械替人,工程机械渗透率持续提升。“机械替人”趋势不可挡,工程机械渗透率有望持续提升。随着劳动力短缺,人力成本上升,机械替人趋势明显,我国挖掘机人均保有量较低,未来工程机械渗透率有望持续提升。③出口快速增长,贡献新增量。海外市场需求旺盛,出口增速不断创新高。以印度为代表的新兴市场城镇化率低,基础设施建设较差,对工程机械的需求空间大。(3)综上,基于国内经济平稳运行、持续转型升级的假设,测算工程机械行业未来三年至少不会大幅下滑,至少可以平稳增长(详见正文)。    龙头企业穿越周期,表现将持续超越宏观与行业:(1)主要原因在于:①国内竞争格局优化,龙头企业市占率提升。经过几轮行业洗牌,部分中小品牌企业退出市场,工程机械行业集中度逐步提高,以国内挖掘机市场集中度为例,2012年到2017年,CR4由37%上升到53%,CR8由61%上升到76%,说明市场集中度提高,龙头企业市占率不断提升,三一重工、徐工机械、柳工挖机合计市占率2011年仅为15.96%,2018年上半年达到40.35%,但相比于美国市场CR3占比达80%,仍有大幅提升空间;②龙头企业2017-2019年处于报表修复期,盈利弹性大。首先,龙头企业新增资本开支有限,毛利率进入上升通道;其次,经营质量改善,现金流创历史新高;最后,盈利向上弹性大,净利率开始稳步向上。以三一重工为例,2016年净利率为0.70%,在2018年Q1行业回暖时,净利率已修复至12.77%,距离历史高点17%的净利率还有修复空间;③龙头企业海外进入收获期,贡献业绩新增量。三一的海外收入占比已经超过30%,国内企业相继在十几年前就开始了国际化布局,通过海外布局,收获海外需求增长红利。(2)综上,基于国内经济平稳运行、持续转型升级的假设,测算工程机械龙头未来三年净利润都可以较快增长,价值属性越来越明显(详见正文)。    海外映射研究:海外龙头与本土宏观也经历了相关性下降的过程。①全球工程机械市场,两超多强。2018年卡特彼勒、小松全球市占率分别为16.4%、11.9%,排名前一、二名。研究卡特彼勒和小松对我们借鉴意义重大。②卡特彼勒与美国宏观的关系,经历了相关性下降。随着美国城市化率提升,1950-1970年卡特彼勒销售与美国固定资产投资额的相关系数高达0.97。紧接着,随着海外收入过半,1970-2016年上述相关系数降至0.83,其中1998-2016年上述系数更是降至0.51,因为叠加卡特金融渗透率超过50%刺激了销售,以及1998年前后收购兼并活跃。③日本工程机械行业与日本宏观,经历了相关性下降。日本目前是仅次于美国的第二大工程机械生产国,1960-1990年日本工程机械对本土投资高度依赖,相关系数高达0.95;1991年日本“泡沫经济”崩盘后,伴随日本国内经济持续下行、工程机械走向海外,1991-2017年日本工程机械与本土投资相关系数只有0.03,几乎没有相关性。④小松与日本宏观,经历了相关性下降。作为日本龙头企业,20世纪90年代之前,小松收入跟随日本宏观经济走势,90年代之后,在日本经济开始下行、投资逐年减少的情况下,小松受益海外布局,增长表现显著高于同期日本宏观情况。    估值研究:对比海外龙头,国内龙头企业估值由提升空间。分析工程机械龙头卡特彼勒和小松制作所的PEBAND可以发现,在业绩高速增长期间,其股价基本超过PEBAND中23X线,估值基本处于较高位置,分析国外分析机构对卡特彼勒与小松的业绩预测,普遍预期卡特彼勒与小松2019年的估值在15-20之间,处于较高位置,而国内龙头企业目前估值不到15倍,与海外龙头相比估值仍有提升空间。    投资建议:我们以国内经济平稳运行、持续转型升级为前提,判断工程机械龙头企业未来3年有望保持净利润快速增长,强烈推荐三一重工、徐工机械、柳工、恒立液压、浙江鼎力、中联重科、艾迪精密等整机和核心零部件龙头企业。    风险提示:全球贸易格局发生重大变化,国内经济大幅放缓。

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