营业收入、净利润双增    7月28日晚间,公司披露2018H1财报:上半年实现营业收入10.64亿元,同比增长34.11%。实现归母净利润3.05亿元,同比增长77.52%;扣非后净利润3.04亿元,同比增长81.89%。上半年净利率28.70%,同比增加7.02个百分点。    包换升级、产品变相提价,毛利率水平大增    2018H1毛利率为55.03%,同比增加8.03个百分点。2017年11月,公司将88g和175g的产品规格调整为80g和150g,终端售价维持在约2.4元/包和3.6元/包不变,相当于变相提价10%-12%。榨菜多为简易包装,消费者一般一次食用一包,从而消费者对每包量上的轻微变动并不敏感。剔除变相提价影响,上半年公司营收增速依旧在20%以上。    市场推广费1.29亿元,产品推广费或可转化为利润    2018H1,公司市场推广费1.29亿元,增加0.55亿元,同比增长74.08%;营业收入增长额为2.7亿元,约是市场推广费增长额5倍。涪陵榨菜的市场推广费主要包括产品促销、产品陈列展示、商超海报等费用。若全部假设为促销费用,则每包产品平均实际售价为标价的9.5折。剔除折让,涪陵榨菜营业收入实际增长超27%。榨菜每包单价较低,轻微提高单包价格即可起到较大幅度提升收入,改善利润。我们认为,市场推广费在产品获得消费者认可后为非必要支出,存在转化为利润的可能,或可进一步提升约5%毛利率水平。    主力产品增长稳定,升级产品蓄势待发    公司主力产品为“乌江”榨菜,市场占有率位居前列。“三榨乌江”榨菜于2007年推出,2013年更换包装,2015年升级口感后放量增长。腌制品本身作为一种佐餐小食,在世界范围内发展比较普遍,如韩国辣白菜、法国酸黄瓜等,我们认为榨菜本身同样食品属性高于产品属性,保证了其较长时间占据餐桌的可能。    公司升级产品为脆口榨菜、脆口萝卜,采用充氮保鲜新工艺,产品附加值高、引领消费升级。此外,公司还生产惠通牌下饭菜,包含泡萝卜、牛肉酱、黄花菜等。产品的多样性保证了公司在榨菜、泡菜领域的发展前景,同时提高了其抵御风险的能力。    盈利预测与投资评级    我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.72元、0.90元和1.09元,对应的动态市盈率分别为39.44倍、31.46倍和25.97倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。    风险提示    原材料价格上涨;市场竞争激烈;发生食品安全问题。

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