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　　面包财经 爱读财报的面包君 

　　本周恒隆地产发布了2018年中报：上半年营业收入51.50亿港元，同比下降19%，归母净利润46.89亿港元，同比上升22.43%。营收的下降主要系物业销售收入的减少，上半年恒隆地产物业销售收入10.32亿港元，同比下降59%。 

　　商场租金收入方面，内地物业租金收入同比增加2%至17.64亿元，营业利润同比增长4%至11.75亿元。内地主要物业表现不一。

　　上海恒隆广场2018年上半年表现亮眼，营收增加13%，零售额增加15%，内部整修完毕后出租率上升8个百分点至97%，加写字楼总体租金收入达7.63亿元。

　　而上海港汇恒隆广场，整修期间可租面积下降32%，收入减少9%到4.1亿元。整修计划预计2018年三季度完成第一期，收入有望回升。

　　沈阳两座恒隆广场表现欠佳。沈阳皇城恒隆广场商铺重组期间，引进生活时尚品牌，虽然租金收入持平7700万元，但是出租率下跌至87%，零售额减少1%。沈阳市府恒隆广场大规模租户重组，租金收入2018上半年减少16%，商场零售额下跌2%。

　　恒隆地产在香港的物业组合租金收入与利润稳步上涨，截至2018年6月30日，租金收入19.47亿港币同比上升3%，利润16.70亿港币同比上升3%。

　　上半年业绩没有惊喜，但作为一个较为典型的家族企业，恒隆地产管理层出现了较大的变动。从2018年5月16日公告披露的董事名单变动中，卢伟伯候任行政总裁，行将接替以运营见长的老将陈南禄。

　　对比两任CEO履历，陈南禄是2010年由对商业地产的开发颇具经验的太古地产跳槽到恒隆，而恒隆新任CEO卢伟伯则是有17年银行工作经验，曾任花旗银行香港及澳门区行长。

　　除此之外，在公告名单披露后不久，于2018年 5月28日，恒隆地产以107.3亿的价格，摘得杭州核心商业区的百井坊地块，距上一次武汉拿下广武商圈地块也已经时隔五年。

　　高溢价摘得地王对于善于在周期底部低价“捡便宜”的恒隆来讲是比较罕见的。这是否意味着恒隆过去多年四平八稳的保守风格将要发生变化？

　　恒隆广场越来越多，股价越蹲越深？

　　恒隆地产现任董事长陈启宗1991年接手家族生意，开始主导恒隆的大政方针。1992年，恒隆走出香港开始参与内地房地产市场开发，并且较为专注于商业地产项目，定位高端，入驻商家多为国际知名奢侈品牌。

　　上海恒隆广场与上海港汇广场在上世纪末和本世纪初相继开业，两座广场放到现在都属于超级地标性质的商业综合体。

　　得益于上海项目的成功，2006年恒隆地产开始布局大陆二线城市，2005至2006年两年间拿下多幅二线城市黄金地段地块。

　　之后的2010年，前CEO陈南禄加盟恒隆地产之后，总体运营风格保持稳健。大致以每年一到两座恒隆广场开业的频率维持了近7年。至今包含在建，恒隆地产大陆发展商业地产项目10处，香港商业地产项目6处。

　　虽然恒隆地产这个包租公的资产越来越多，但最近几年股价表现却不太理想，大幅跑输恒指。截取2011年初至2018年7月30日恒隆地产股价走势图：

　　前复权后恒隆地产股价却由28.36港元下跌至16.04港元，6年半跌幅达43.23%。总市值也一路由1653.28亿港元，萎缩至706.14亿港元。

　　同期恒生指数虽然历经结构性下调，但总体来看恒生指数由2011年1月3日23436.05点上涨至2018年7月30日的27714.56点，涨幅18.25%。

　　除了没有跑过恒生指数，恒隆地产与九龙仓、新鸿基等一批老牌港资地产企业股价走势相比也大相径庭。整理4家港资房企后复权股价统计见下：

　　与恒隆地产股价大幅下挫相比，其他几家港资地产商股价大多得以维持，略有上涨。九龙仓集团近7年表现最好，股票价格后复权涨幅达120.38%。

　　内地租金收入面临压力 

　　恒隆地产近年来几乎没有新建住宅类项目，物业销售其实是在“吃老本”，讨论的意义不大。

　　租金是关键。2017年恒隆商业地产租金收入为77.79亿港元，占总营收的69.46%。租金收入分为香港与大陆两块，其中在大陆的商业地产项目贡献营收39.58亿港元，在香港商业地产项目贡献营收38.21亿港元，基本持平。

　　摘取近7年恒隆的两地租金收入与毛利作图见下：

　　7年内恒隆在香港的物业租金收入稳步上涨，主要受益于香港地区经济发达程度高，且大陆游客在港购物贡献不凡，由2011年的14.83亿港元上涨至2017年的38.21亿港元。

　　在港物业出租收入节节高升，但在大陆的租金收入却于2015年以后出现了下降，并且一降两年，由2015年的41.91亿港元，下降至2017年的39.58亿港元。

　　除此之外2013年后，恒隆地产总体租金收入毛利率也开始下滑，由2013年的80%下降至2017年的72.9%。

　　商业地产收入主要靠租金，租金要靠强消费力。所以地方整体经济水平对恒隆广场这类地标型，主打高端，销售奢侈品的商业地产有决定性影响。毛利下滑与营收增长停滞要从恒隆地产二线城市布局说起。

　　沈阳样本：恒隆的区域策略是否失策？

　　浏览较早期年报，恒隆地产的二线城市拓展计划事实上从上海两家恒隆广场落成营业后就开始准备实施了。2003年到2006年三年间恒隆集团在各二线城市购入黄金地块，为商业地产扩张做准备。

　　此间恒隆广场选址策略一般遵循一地一个，除了沈阳两块地以外，其他的天津、无锡、济南等地都是一地布局一块。

　　恒隆地产重兵布局沈阳，在当时看来也有一定原因。在2009年沈阳GDP有4350亿元，增速14.1%，全国排名冲到12名。

　　而恒隆地产是于2005年9月购入第一块毗邻沈阳故宫约3.5公顷土地，2010年建成现在的沈阳皇城恒隆广场。2006年8月又于沈阳购入另一幅黄金地段土地，2012年后半年建成沈阳市府恒隆广场。

　　由早期年报中董事长的描述可以看出，对这两个项目的前期经营也还算比较满意，但之后的发展并不顺畅。这与当地的经济情况有关，沈阳GDP增长相对全国开始掉队。

　　统计数据显示：沈阳GDP增速由2009年的14.1%，下降至2017年的3.5%，低于全省平均增速4.1%。由于数据“挤水分”，在2016年GDP增幅一度为-24%。截至2017年底，全国各城市GDP总量排名从2009年的第12位，下降到第34位，已经跌出强二线城市的阵营。

　　恒隆在沈阳的经营情况也不乐观。沈阳皇城恒隆广场租金收入由2014年底1.66亿元，下降至2017年的1.55亿元。沈阳市府恒隆广场由2014年的2.83亿元下降至2017年的2.13亿元。

　　同是以建地标业界闻名的九龙仓集团，虽然高端商业地产项目起步比恒隆地产晚，目前完全建成营业的只有2014年开张的成都国际金融中心，但该项目却不是一般恒隆广场可比。

　　九龙仓集团2017年年报披露，成都国际金融中心商铺出租率高达99%，全年营收达10亿9千万港币，盈利5.07亿港币。

　　单从营收利润上看，一个已经能顶大约5个左右的沈阳恒隆广场。九龙仓在成都的项目主要也是受益于地方经济增长带来的较强消费能力，截至2017年成都GDP总量1.39万亿，全国第9，GDP同比增速8.1%。

　　押注沈阳，而且竟然在沈阳拿了两个体量如此大的项目，恒隆的区域策略是否有问题？

　　从捡便宜式拿地到杭州地王 

　　恒隆地产在过去10年中错过了不少像成都这样的强二线城市。先看下目前恒隆广场的全国分布图：

　　包含昆明武汉两家在建的，恒隆广场目前大陆布局10家。

　　统计后发现，目前在建的与建成的10座恒隆广场所在城市GDP能进入2017年中国城市GDP排名前十的仅上海、武汉（在建）和天津三个城市。一线城市除了早期进入的上海市场有两个项目，北京、深圳和广州三个城市颗粒无收。

　　再将GDP排名放宽到前二十名，也仅增加一个无锡恒隆广场，又错过9城。频频错过高增长城市，这是否与恒隆地产的拿地方式有关系呢？

　　恒隆地产多次大举拿地都是趁着市场资金缺乏，土地交易冷清时出手，以很低价格夺地。如较早前2001年拿下昆明地块与2005至2006年间布局二线城市拍下沈阳等地多幅地块。

　　再近一些，大约5年前的2013年2月，恒隆地产仅花费33亿元，平均楼面价7200元/平拿下武汉武广商圈一幅地块。 

　　恒隆地产董事长陈启宗在致股东信中都有表示，恒隆集团购地需要顺应经济周期，并且比较喜欢没人买地的时候买。

　　在2016年接受中国房地产报采访时还表示过：“坚持二线城市拿地策略，不拿地王。”

　　过去接近三十年，恒隆都是经济周期的践行者，因此不少投资者对恒隆总有拍地不太积极，老想“捡便宜”的刻板印象。

　　此前在成都，恒隆拿地惜价就分别败给过老牌港资九龙仓与新加坡凯德，此后成就了九龙仓在成都的IFS项目，与凯德的来福士广场。

　　2018年 5月28日，恒隆地产以107.3亿的价格，摘得杭州核心商业区的百井坊地块。这幅地块的最终溢价率高达118%，楼面价格为55285元/平方米，成为杭州历史上最高的单价地王。

　　恒隆是一家非常有标杆意义的公司，其运营能力强劲、财力雄厚，善于像鳄鱼一样蹲守，等待周期底部的出手机会。

　　但是，错过了太多的一线城市和强二线城市，如果没有上海的两座地标撑门面，恒隆过去二十年在内地商业地产界实际上已经有被边缘化的危险。

　　从“捡便宜”到争当地王，恒隆地产是否开始转向？（LZQ）

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责任编辑：陈悠然 SF104

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