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　　自2015年开始，金达威从行业原料供应商向保健品供应商转型。一方面采取了购并和入股国际上技术与产品领先的公司，以增强对领先技术和产品的掌控能力。另一方面，着力在国内市场搭建保健品市场销售平台与渠道。转型的效果目前尚未完全显现，公司业绩提升更多来自产品涨价。

　　本刊特约作者  薛云奎/文

　　当越来越多的人热衷于运动甚至马拉松运动时，敏锐的商家也不甘寂寞，早已开始了商业上的战略布局。传统上作为食品营养强化剂行业原料供应商的金达威（002626.SZ），三年前也开始向运动保健食品转型。

　　金达威是一家市值仅百亿元的小公司。2017年度销售收入20.85亿元，净利润4.65亿元，其静态市盈率（LYR）为23倍。如果用动态市盈率（TTM）来看，过去4个季度的净利润合计为7.38亿元，动态市盈率为14.5倍。

　　从过去三年分季度的销售收入和净利润增长来看，在2015年第二季度至2017年第三季度区间，保持了平缓、稳定的增长。2017年第四季度和2018年第一季度突然增长加速，尤其是净利润保持了快速增长，分别为2.29亿元和3.38亿元。如果这一增长趋势得以保持，那么，保守估计2018年度的净利润将超过10亿元。究竟是什么因素推动公司销售收入和净利润在最近两个季度快速增长呢？未来是否可以持续？

　　海外市场销售占比高

　　金达威2017年度销售收入中，保健品销售7.35亿元，占销售总额的41%；维生素A系列销售5.43亿元，占30%；辅酶Q10销售5.23亿元，占29%。

　　最近三年，金达威才开始涉足保健品终端产品，并且赢得了较快增长。销售收入分别为3.21亿元、6.32亿元和7.35亿元，平均复合增长率高达51.26%。

　　除保健品外，其传统产品——维生素A系列，在过去10年从1.85亿元增长至5.43亿元，平均复合增长率为12.71%；辅酶Q10从0.91亿元增长至5.23亿元，平均复合增长率为21.5%。因此，从增速上来看，公司未来增长机会可能主要在于保健品和辅酶Q10的生产与经营方面。

　　比较引人关注的是，在销售收入的地域分布上，2017年度海外市场销售16.02亿元，占销售总额的77%；国内市场销售4.82亿元，仅占23%。由此可知，金达威公司规模虽小，但海外市场销售占比很高，是一家国际范儿十足的小公司。

　　再从地域分布的增长来看，海外市场销售从2008年的1.97亿元，增长至16.02亿元，平均复合增长率为26.23%；国内市场销售从2008年的1.47亿元增长至4.82亿元，平均复合增长率仅为14.12%。国际市场增长要明显快于国内市场增长。

　　从B2B向B2C的转型

　　如果只从财报简单分析金达威的销售构成，它无非是在传统营养强化剂的基础上增加了保健品业务，然而，从营养强化剂向保健食品的转型，其实意味着公司商业模式从B2B向B2C的转型。辅酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等五大系列产品，主要是面对企业客户，广泛应用于食品、饲料、保健品、医药和化妆品等领域。而新增的保健品业务，则是典型的B2C业务，直接面对消费者，因此，它对公司架构和管理能力的挑战，远远超过业务转型的挑战。

　　这就引出了近三年来马不停蹄的系列并购。一方面，公司试图在国际市场上寻找与成熟技术和产品供应商的合作机会；另一方面，在国内搭建面对终端消费者的渠道与平台，逐步打造自身的品牌优势。

　　2014年，公司收购美国保健食品公司DRB Holdings，2015年收购美国Vitatech经营性资产组，可以看成是整个购并转型的起点。

　　DRB是美国保健品市场上具有一定知名度的企业。在收购DRB之前，金达威在美国市场所扮演的只是保健品原料供应商的角色，但在收购之后，便开始拥有了DRB的生产体系和销售渠道，从而获得进入保健品终端市场的平台与机会。

　　2015年6月，公司又以7.19亿元购买美国Vitatech经营性资产组，从而获得年产800吨维生素A油和年产200吨维生素D3油的生产能力。 Vitatech是北美地区拥有50年经营历史的保健品制造企业，在北美同行中享有较高的声誉。

　　同年，公司又以2000万元入股上海燃卡，开始布局中国专业运动营养健康整合营销服务平台；以5500万元入股杭州网营，强化公司电子商务能力。

　　2016年，公司以1748万元控股新加坡的VK和PH，进一步丰富和完善保健品技术与销售体系。

　　2017年，公司分别以750万美元和810万美元入股美国运动营养品牌ProSupps（持股14.71%股权）和Labrada（持有30%股权）。赢得与美国领先的运动营养品牌合作机会，着力打造中国领先的运动营养食品供应商的品牌地位。

　　接着，2018年，公司又以8000万美元收购Zipfizz  100%股权和以1亿美元入股iHerb（持有4.80%股权）。Zipfizz的主要产品为低卡路里、低碳水化合物、无糖、富含维生素和矿物质的运动粉剂和饮料。而iHerb则是全球最大的天然健康产品经营商。

　　6月28日晚间，金达威又发布公告，公司及全资子公司KUC于当日与iHerb签订《股权购买协议》，iHerb以每股24.78美元的价格向KUC新发行T类优先股，交易完成后，KUC将持有iHerb T类优先股403.62万股，占iHerb已发行股份总数的4.80%，占完全稀释后的股份总数的4.77%。本次交易对价为1亿美元（约合人民币6.6亿元）。

　　可以看出，公司近几年在保健品领域的收购动作频频，不断地整合国内、国外营养健康领域资源，貌似正在下一盘很大的棋。

　　公司增长主要还是运气

　　虽然公司在运动营养领域的布局动作频频，风生水起，但公司销售毛利的提升却主要还是源于行业产品的涨价。从公司综合销售毛利率来看，2017年度为47.79%，较上年度的41.04%确有较大幅度的提升，不过，这一提升却主要源于维生素A系列产品的涨价。

　　根据各产品线的销售毛利率分析，2017年度最高的产品是维生素A系列，高达64.84%，而上年度仅为30.78%；其次是辅酶Q10，为41.28%，较上年的44.52%略有下降，但仍然高于保健品的销售毛利；保健品的销售毛利率其实排在最末，仅为28.15%，虽较上年度的25.33%有所增长，但增长有限。所以，单纯毛利率的提升并非能够证明是公司产品转型的成功。

　　保健品目前的销售毛利率不仅对公司综合销售毛利率没有正面的贡献，反而还成为拉低总体毛利水平的拖累。或许，从长远来说，公司从B2B向B2C的转型，将有助于提升公司经营能力，拓展未来增长空间，稳定公司销售毛利率水平。但从短期来看，它并未成为公司提升毛利水平的助力。

　　另外，单就季报分析而言，公司毛利提升源于维生素A系列产品的涨价更加明显，在2017年第四季度之前，其毛利率水平一直比较稳定，直到2017年第三季度也仅为43.16%。然而，到了第四季度，其销售毛利率却突然跳升至60.32%，2018年一季度更是高达66.94%。表明这种涨价的趋势目前仍在延续。如果这一趋势得以稳定或保持，那么，本年度公司的财务业绩有可能远超预期。

　　加大营销力度

　　依靠产品涨价所带来的业绩增长，是可遇不可求的“天命”。研发与技术领先才是王道。47.79%的销售毛利率，说明其产品在市场上具有一定的差异性，但并非是一家技术领先的公司。与此同时，从研发投入上来看，公司的研发规模也非常小。2017年度投入研发经费仅为0.47亿元，占销售毛利的4.71%。较上年的0.44亿元虽有所提升，但占销售毛利的比重却因毛利增长较快不升反降。上年研发投入占毛利的比重为6.51%，所以这并非是一家研发见长的公司。

　　然而，根据公司2017年年报，公司及全资子公司获得11项外观设计专利，2项发明专利，1项美国发明专利。截至2017年年末，公司共拥有授权专利41件，其中，中国专利39件，美国专利2件，在审专利23件，貌似公司并不缺乏产品研发能力。这其中，很可能的原因是公司近几年的购并整合主要表现在对技术与产品的掌控方面。

　　由此，公司当前及未来发展思路也逐渐浮出水面：凭借国外领先的产品研发能力来推动中国市场消费。如果这一策略成功，其未来发展潜力不可限量。不过，在竞争激烈的保健品领域异军突起，仿佛并不容易。

　　为了配合公司在技术与产品方面的突破，金达威在过去三年明显加大了品牌营销的力度。除了前述的股权投资之外，2017年度投入销售费用1.22亿元，占销售毛利的12.24%；2016年0.98亿元，占14.39%。过去三年，营销费用占销售毛利的比重平均为13.03%，远高于这之前7年平均4.7%的水平。

　　公司对营销的强调以及投入力度的加大，一方面表达了公司商业模式的拓展或转型；另一方面，也表达了公司管理层对品牌运营的重视。当然，品牌建设是一个长期的过程，目前所能观察到的还只是投入，这些投入能否真正兑现为收入，还有待后续财报的持续观察。

　　商誉与无形资产大增

　　金达威虽然持续并购，但其资产膨胀的程度并不严重。

　　2017年度末，公司资产总额为33.25亿元，其中，非流动资产16.35亿元，流动资产余额16.89亿元，非流动资产占总资产的比重为49.19%。表明公司具有较大的经营风险。如果公司销售不能保持快速增长，迅速释放固定投资的产能，那么，公司很容易陷入经营困境。

　　非流动资产构成中，增长最快的是购并引起的商誉与无形资产的大幅度增加。2017年度末的商誉余额为6.14亿元，主要是2015年购并DRB增加商誉1.5亿元，收购Vitatech经营性资产组增加商誉4.54亿元。无形资产余额为2.2亿元，主要是并购DRB增加1.12亿元，收购 Vitatech 经营性资产组增加0.85亿元。如何消化这些购并的副产品，同样还有待后期财报数据的持续观察与分析。就目前数据而言，风险大于收益。

　　金达威的流动资产构成相对简单。2017年度末流动资产余额为16.89亿元，较上年15.23亿元增长10.88%。其中，增长最快的项目是其他流动资产，期初余额为0.71亿元，期末余额增加为4.37亿元，最主要的原因是银行理财产品增加4.12亿元。除此之外，其他占比最大的项目包括应收款项4.73亿元，存货3.42亿元和现金4.37亿元。

　　从资产利用效率上分析，公司2017年年末的资产余额为33.25亿元，同期销售收入为20.85亿元，资产周转率为0.63次，较上年度的0.54次有所提升，较上市当年的0.40次有较大幅度的提升。公司虽因购并原因导致商誉和无形资产大幅度增加，但由于销售收入保持了快速增长，在部分程度上消化了购并所带来的风险，或者使风险有所减轻。

　　在运营管理方面，公司2017年度应收款项周转率为4.41次，较上年的5.13次有所下降，存货周转率为3.17次，较上年的3.41次也有所减缓，这表明公司运营管理在总体上存在效率下降的趋势，值得公司管理层的高度重视。

　　财务风险不高

　　截至2017年年末，公司资产余额33.25亿元，负债余额仅为8.34亿元，资产负债率为25.07%。从历史上来看，公司2011年上市，上市当年因募集股东资金的缘故，资产负债率从上年的30.3%下降为14.9%，而2012年，因利润留成原因，进一步下降为5.98%。三年前公司因加速购并和投资，资产负债率曾一度升高至44.44%，但很快因定向增发补充股东资金和利润留成，促使资产负债率迅速下降。

　　2017年年末，公司长、短期借款余额为4.61亿元，占负债总额的55.24%，较上年的47.49%有较大幅度的增长，说明公司负债主要依赖银行等金融机构借款，而对上下游占款的谈判能力相对较弱。

　　再从短期偿债能力来看，公司资金最紧张的年份是上市前的2008年，流动资产对流动负债的覆盖率仅为0.87，2017年年末这一指标已高达3.90，说明公司在当前不仅没有任何短期偿债风险，而且还有闲置剩余资金用于短期理财。

　　公司2017年税后净利润4.65亿元，较之上市当年（2011年）的1.32亿元增长2.52倍，平均复合增长率23.34%，与同期销售收入的复合增长率（23.84%）完全同步。

　　2017年，公司缴纳所得税1亿元，实际所得税率17.63%，略高于上市以来的平均税率水平（16.57%）。根据实际所得税还原至税前利润总额5.65亿元。在税前利润中，投资净收益贡献0.06亿元，以政府补贴为主的其他收益0.06亿元，营业外收支净额0.05亿元。以上三项合计为0.17亿元，占税前利润总额的3.1%。由此可知，公司利润主要由主营业务贡献，占税前总利润的97%。

　　公司2017年股东权益报酬率为18.67%，虽不及上市前的2010年38%的历史最高水平，但过去三年，股东权益报酬率保持了较快增长，分别为7.14%、13.76%和18.67%。

　　再就公司经营活动现金净流入来看，2017年经营活动现金净流入4.87亿元，略高于当年净利润4.65亿元的水平，净利润的现金保障倍数为1.05倍。自公司上市以来的经营活动，净现金平均保障倍数为1.07倍，表明公司净利润具有较高的现金含量。

　　公司自2011年上市以来，累计实现税后净利润14.05亿元，如果包含2018年第一季度净利润3.38亿元，合计为17.43亿元。以首发和定向增发方式共募集股东资金14.77亿元，累计现金分红7次，共分配现金6.83亿元。由此可知，这也是一家取少予多、开始回馈股东的公司。

　　作者为长江商学院终身教授、创办副院长、上海国家会计学院创办副院长

责任编辑：陈悠然 SF104

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