【光大固收】从乐视看今年违约的共性 ——15乐视01违约点评

　　来自：光大证券

　　张旭 / 曾章蓉

　　摘要

　　乐视的诸多风险点正是我们前期反复提及的，也是今年新增违约人的共性。

　　建议给予这三类主体足够的关注：资产规模增速大、现金利润差异大、无形资产占比大。

　　高速扩张的企业，其在风险面前显得更为脆弱。

　　虽然现金流量与利润数据存在差异是正常现象，但是如果一个企业的现金流与利润持续显著背离，则需要提高警惕。

　　无形资产占比大意味着现金的流出多，且利润的不确定性大。

　　1、事件回顾

　　2018年8月3日，乐视网晚间公告称，15乐视01应于2018年8月3日兑付本息，受公司经营、资金链紧张影响，未能如期兑付债券本息。本期债券3年期，发行规模3亿元，截至公告日剩余本金7，300万，当期票面利率为10.00%，应兑付兑息资金共计8，030万元。

　　2、从乐视看今年违约的共性

　　15乐视01的违约 “毫无悬念”。自2015年以来，乐视网一直是市场关注的焦点，而15乐视01的违约也已经被市场所充分预期。回首再看乐视网，其诸多风险点正是我们前期反复提及的，也是今年以来新增违约人的共性：资产规模增速大、现金利润差异大、无形资产占比大。

　　2.1、资产规模增速大

　　乐视网的资产规模扩张速度惊人。乐视网2011年的资产规模仅有17.74亿元，到2016年末迅速扩大至322.34亿元，复合增长率高达160.61%。短短的几年，发展成为我国大型的影视剧互联网发行门户及中国领先的3G手机电视门户。但是在快速扩张之后，2017年乐视网出现资金链断裂的风波，资产大幅减值、净利润巨亏116亿元，成为2017年净利润亏损最多的发行人。

　　高速扩张的企业，其在风险面前显得更为脆弱。我们认为高速扩张的“乐视模式”具有一定的合理性和必要性，但是我们也无法否认快速扩张会降低发行人抵御风险的能力。如果一个企业不断通过大幅举债以及投资并购实现资产规模的快速扩张，那么其资金链条就会变得越发脆弱。此时，一旦外部融资环境发生变化，资金链中的压力就会凸显，过去被快速发展以及繁荣市场所掩盖的风险将加速暴露出来。

　　高速扩张是今年新增违约人的共性。截至目前（8月5日），今年的新增违约人共有12家，其中9家在过去6年的年化复合增长率超过了20%，占新增违约人的75%。

　　此外，我们在前期报告中《沪华信违约告诉了我们什么？——从华信债违约看市场》列示了部分资产规模较大，且资产扩张规模过大的民企发行人。

　　2.2、现金利润差异大

　　乐视网的现金流与利润的差异大且持续。在2017年以前，乐视网的盈利能力并不差，但是其现金流状况较差，现金流与利润之间存在持续的差异。乐视网高速扩张的过程中，现金流回笼不足是其资金链紧张的主要原因之一。我们可以看到发行人的营业收入逐年快速增长。同时，销售商品提供劳务收到的现金长期以来均低于当期营业收入。乐视网的营业成本/营业收入持续较低。2011-2017这几年中，上述比值基本处于0.6-0.7左右，最低为0.47，最高也仅仅为0.85。

　　从资产负债表的角度看，上述差异主要反映为应收账款、其他应收款等科目的增长。2011年末，乐视网应收账款和其他应收款两个科目在总资产中的占比仅为10.3%，而2016年末时增长至29.1%，绝对规模扩大了50.6倍。这可能是由于其采用了更为激进的销售策略，例如加大了对下游客户的赊销份额或者是延长了销售账期。不断增长的应收账款美化了发行人的盈利能力，但其背后是现金回笼速度的减缓和应收账款周转率的下降，从而给资金链带来压力。

　　金流是核心要素。债务的偿还需要现金流，而非利润或是应收账款，因此现金流是分析长偿债能力的核心要素。事实上，在今年的新增发行人中，有33%存在现金流和利润的长期不匹配，例如保千里、神雾集团等。

　　我们再次强调，现金流量表和利润表分别以收付实现制和权责发生制编制，因此现金流量与利润数据存在差异是正常现象，但是如果一个企业的现金流与利润持续显著背离，则需要提高警惕。下表列出了部分现金利润存在持续差异的发行主体：应收款项占资产比超过20%，且收现比较低的民企发行人。

　　（备注：以下列表已做柔化处理）

　　2.3、无形资产占比大

　　无形资产占比大意味着现金的流出多，且利润的不确定性大。一方面，无形资产形成时通常伴随着现金流的流出，因此无形资产占比过大往往意向着投资活动现金流的流出；另一方面，要充分注意无形资产减值对公司净利润的影响。

　　根据会计准则的要求，企业应该在每年年末进行无形资产减值测试，当预计可回收资金低于账面价值时，应当计提减值准备。减值部分进入利润表，影响当期利润。例如，2017年年报中，乐视网对无形资产——主要是盈利贡献下降的版权业务做了大额的减值，无形资产减值损失约为32.80亿元。

　　我们列示了无形资产占总资产超过25%的民企发行人，其中永泰能源的无形资产占比为40%，盛运环保的占比是24%。

　　值得一提的是，无形资产占比的高低具有明显的行业属性，我们不建议进行跨行业的对比。例如，高速公路特许经营权计入无形资产，因此该行业主体的无形资产占偏高，但这并不说明高速公路行业的偿债能力偏低。因此在进行信用分析时，需要与同行业的发行主体进行对标，分析无形资产占比的合理性以及后续减值的可能性。 

　　（备注：以下列表已做柔化处理）

　　3、总结

　　今年以来的违约案例验证了我们前期对2018年信用风险要点的分析。部分企业过去通过高负债进行快速扩张，同时资产质量较弱，当遇上2018年整体的融资环境变化，过去的融资模式受限，导致企业的整体现金流紧张，加速风险的暴露。我们建议关注这三类发行人：资产规模增速大、现金利润差异大、无形资产占比大。

　　高速扩张的企业，其在风险面前显得更为脆弱：如果一个企业不断通过大幅举债以及投资并购实现资产规模的快速扩张，那么其资金链条就会变得越发脆弱。此时，一旦外部融资环境发生变化，资金链中的压力就会凸显，过去被快速发展以及繁荣市场所掩盖的风险将加速暴露出来。

　　关注现金流与利润数据存在长期差异的公司：现金流量表和利润表分别以收付实现制和权责发生制编制，因此现金流量与利润数据存在差异是正常现象，但是如果一个企业的现金流与利润持续显著背离，则需要提高警惕。

　　无形资产占比大意味着现金的流出多，且利润的不确定性大：一方面，无形资产形成时通常伴随着现金流的流出，因此无形资产占比过大往往意味着投资活动现金流的流出；另一方面，要充分注意无形资产减值对公司净利润的影响。

　　4、风险提示

　　需密切关注监管政策调整以及下半年经济下行超预期带来的影响。

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责任编辑：常福强

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