吞并慈铭体检后的美年健康还在激进扩张，“先参后控”并购门店的模式维持了公司业绩的增长，却留下了高额商誉风险。此外，急速扩张与管理手段落后的矛盾也在逐步显现

　　《投资时报》记者 王宏

　　疫苗黑天鹅还在市场上空盘旋，美年大健康产业控股股份有限公司（下称美年健康，002044.SZ）又被爆出“假医门”事件。

　　据悉，美年健康旗下广州美年富海门诊部的一位离职员工对媒体爆料称，其工作的体检中心聘用无证医师，甚至利用他人执业证书帮助无证人员上岗。受7月30日“假医门”事件出炉，美年健康股价大跌10%，当日收盘报19.53元/股。截至8月3日报收16.3元/股，较52周高点回落35.57%。

　　《投资时报》记者注意到，“假医门”发生的第一时间，深交所就对此事发出问询函。美年健康则回应称，经过自查，其相关人员职业资格证照齐全，公司不存在无证上岗、持错证上岗或持过期证照上岗的情形。但仅仅一天后，广州天河区卫计局却给出了广州富海门诊部存在涉嫌违规出具报告、违规开展诊疗服务行为的认定。

　　8月5日，天河区卫计局对美年健康做出最终裁定，确认其广州富海门诊部存在以其他医师名义出具报告的行为，假医生一事已经坐实。8月6日，美年健康股价继续下跌，开盘报15.05元/股，创九月内最低股价纪录。至此，美年健康市值在不到六个交易日的时间内已蒸发140亿元。

　　事实上，此次事件曝出之前，该公司的业绩增长一度令外界艳羡。2017年美年健康实现营业收入62.33亿元，同比增长44.48%；实现归母净利6.14亿元，同比增长30.21%。据该公司预计，其2018年上半年业绩还将持续增长。

　　在并购慈铭体检后，美年健康市场份额已在民营体检市场领域占据第一位。那么，这次“假医门”引发的股价大跌仅属突发性黑天鹅事件吗？

　　《投资时报》记者查阅诸多资料并采访分析发现，真实情况恐怕并没有那么简单。业内人士表示，多年来的高速扩张使其背后的经营风险不断累积，此次“假医门”事件不过是其被广泛传播的违规行为之一。而依靠并购扩张带来的业绩高增长背后，则存在着巨额商誉减值的风险。

　　就公司近日陷入的舆论风波和业务相关情况，《投资时报》记者联系并发送采访提纲至美年健康董秘办，但截至发稿日并未收到回复。

　　并购不停

　　作为A股唯一一家上市民营体检企业，并购被认为是美年健康在短短几年内迅速崛起的主要原因之一。

　　从美年健康最大子公司美年大健康成立，到收购北京绿生源体检中心、西安康成连锁体检中心和广东体检龙头瑞格尔，一系列并购行为让美年健康一度跻身民营体检领域前三甲。行业内领先的其他两家品牌分别是慈铭体检和爱康国宾。

　　2015年在慈铭体检拟IPO无果、爱康国宾从美股私有化之际，美年健康却借壳江苏三友登陆A股市场，成为民营体检领域第一股。该公司在借壳资产置换时募资50亿元，同时定向增发4亿元。

　　资本市场上完成“输血”后，美年健康于2015年3月收入慈铭体检27.78%股权，随后在2016年对慈铭体检发起收购，最终在2017年7月完成对慈铭体检72.22%股权的收购，将慈铭体检并入上市公司中。

　　来自券商的研报显示，2016年民营体检行业还是三足鼎立局面，美年健康占据15%的市场份额，爱康国宾占据14%市场份额，而慈铭体检市场份额为6%。完成对慈铭体检的收购后，美年健康已经超过爱康国宾，成为民营体检市场的龙头。

　　实际上，在收购慈铭体检后，美年健康体量大增，同时也面临着最大问题——内部不同品牌的整合。由于存在同业竞争，慈铭体检的大量业务人员曾流动至美年健康，导致前者业务受到影响。

　　虽然已经成为市占率第一的民营体检品牌，但美年健康并没有选择整合品牌稳健运营，反而采取了更加激进的扩张态势，仅2018年上半年新增的体检中心数量就接近2016年全年。

　　该公司在2017年年报中表示，计划在2018年实现600家参控股体检中心的目标，并在未来两年内每年保持200家的增长速度，争取在2020年实现1000家门店的目标。

　　虚胖的业绩增长

　　“吃掉”慈铭体检或许只是美年健康扩张大计迈出的一小步，《投资时报》记者注意到，对于业绩的持续走高，大部分或受益于其宣称的“先参后控”的发展模式——即美年健康先少量出资参股体检中心，待体检中心运营两到三年后，进入盈利期时，上市公司再对其实现绝对控股。通过不断注入体外体检中心来维持上市公司业绩增长。

　　今年三月，美年健康先后以4.6亿元的代价收购包括德阳美年在内的23家公司的股权。这些公司由美年健康在2015年左右参与设立，持股比例一般在15%—20%之间。并购完成后，美年健康的参股比例一般将达到80%以上。这些子公司也由美年健康绝对控股，业绩并入上市公司损益表。

　　这样“虾米式”的并购确实能帮助上市公司提升业绩。在借壳江苏三友时，美年健康旗下全资子公司美年大健康产业集团有限公司（下称美年大健康）做出业绩承诺，将在2015年至2018年内实现扣非后归母净利不低于2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元。

　　2015年和2016年内，美年大健康分别完成2.26亿元和3.49亿元的扣非净利，刚刚及格。2017年7月，美年健康在以1.53亿元的代价将参股子公司注入美年大健康后，美年大健康顺利实现了5.02亿元的扣非净利，完成了业绩承诺。

　　在今年3月收购了23家参股子公司后，美年健康中报继续预喜。2018年年中预计营业收入为34.9亿元，同比增长57.66%；归母净利为1.67亿元，同比增长9.98倍。

　　业绩看好的情况下，美年健康及其大股东天亿投资索性牵手华泰证券、银河金汇证券、招商证券，成立嘉兴信文淦富和南通基金两支基金，宣布共同在廊坊、保定、南京等地区设立共计43家体检中心。美年健康均少量参股，并承诺在这些体检中心运营一段时间后注入上市公司。

　　美年健康对投资者表示，先参后控的发展模式有助于缓解上市公司资金压力，剔除业绩经营风险，实现稳定增长。

　　但是，有市场观察人士表示，这样的业绩增长是依赖并购实现的，其实质是，把靓丽的业绩留给管理层的同时，也把并购的商誉风险带给投资者。

　　以美年健康收购参股子公司西昌美年大健康管理有限公司为例。2015年成立之初，美年健康出资150万占股15%；到2017年收购西昌美年36%股权时，代价已经变成1785.6万元。经过短短两年时间培育，股权增值5.9倍。

　　业内人士质疑，仅两年时间内高价收购刚刚进入盈利期的体检中心，何来缓解资金压力一说？况且这些体检中心均刚刚进入盈利期，处于亏损或少量盈利状态，长期业绩状况并不确定。

　　频繁并购亦给上市公司累计大量商誉。截至2017年年末，美年健康已形成40.46亿元的商誉，至2018年一季末增长至40.59亿元，占总资产的比重达到将近三分之一。其中收购慈铭体检形成的商誉就达到29.66亿元。分析人士表示，一旦并购的公司在承诺期内业绩不达标，上市公司将面临商誉减值的风险，直接会影响公司利润表现。

　　从另外一方面看，这些体检中心的数量增速和美年健康盈利能力增长并不匹配，公司利润主要由十几家子公司贡献。2017年美年健康净利润为6.94亿元，而十家大型子公司利润总额为5.82亿元，占比83.86%，余下体检中心盈利能力平平。

　　在2017年和2018年的快速并购后，美年健康面临不小的财务负担。2017年公司短期借款11.44亿元，较上年增长37.83%；长期借款6.03亿元，较上年度增长1.46倍。资产负债率连续三年攀升，至2018年一季度已经达到46.63%。

　　还有一个方面不得不引起关注，扩张带来的可观规模和业绩增长也助力美年健康股价一路攀升，仅仅在“假医门”发生的两个月前，美年健康股价曾一路增长至52周内最高的25.3元/股。

　　股价走高的同时也伴随着大股东大量的股权质押。根据美年健康2018年7月17日发布的公告显示，其大股东天亿控股已累计质押公司股份2.98亿股，占所持公司股份总额的91.34%，其背后实控人正是资本运作高手俞熔。

　　随着该公司股价下跌，俞熔手中的股权质押风险也在逐渐累积。

　　风险一触即发

　　并购作为一种资本运作手段，被美年健康反复运用。无论是美年健康上市时点的选择，还是吞并慈铭体检的过程，巧妙的资本运作被认为起到了关键作用。而这，无疑也是俞熔所擅长的。

　　对于体检行业的投资，俞曾对外表示，“医疗服务团队培养需要周期，如果完全内生增长，从团队培养到市场教育都需要时间”。对于要求回报率的资本而言，时间至关重要，扩大规模带来的资本效应远快于花时间培育医疗团队。

　　从资本运作角度讲，做出这样判断或许无可厚非，但作为大健康领域的一个细分赛道，体检行业对其从业者的专业性、严谨性、合规性有着非常高的要求，亦对相关公司的制度建设及管理手段考验颇多。因为，在医疗卫生健康领域，一个环节出现纰漏或将导致系统性风险，前有华大基因“漏检门”曝出，后有长生生物“疫苗门”跟随。

　　业内人士分析认为，中国国内体检业务依然以公立医院为主体，据Frost & Sullivan数据显示，整个中国民营体检领域的收入规模占比也不过20%左右，而这或导致民营体检行业多以营销为驱动，在追求快速发展的情况下，很容易出现违规情况。此次被爆出的“假医门”事件，很大程度上是美年健康在快速发展后累积风险暴露的结果。

　　有媒体统计，仅统计公开披露的门店违规事件，美年健康在2014年就达到26起，2015年为6起，2017年达到14起。今年6月初，湖南都市频道通过暗访发现，美年健康某一刚成立的长沙分院管理混乱，一科室中的7人有5人不具备执业资质。

　　这些门店违规事件多以从业人员不具备执业资质为主，而由此带来的“错检”、“漏检”影响更为恶劣。

　　而慈铭体检在注入美年健康时，就遗留下三件诉讼案。其中一位消费者在慈铭体检检测出未见异常的情况下，在四个月后在外院诊断为恶性晚期肺癌。

　　资本驱动下的快速扩张与追求安全稳健的健康领域的矛盾如何解决？“大健康产业一定会出现几家超大型平台级公司，只要不犯低级错误，我们应该会是其中之一”，俞熔曾经这样表示。但在追求做大规模及业绩之前，如何成为专业且受人信赖的大健康平台，或许更需该公司仔细考量。

责任编辑：陈靖

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