1)业绩符合预期,增长逻辑不改。①从收入端看,公司通过产品结构调整、推出新品以及完善渠道等方式实现营收稳健增长,淡季实现销售环比加速;②盈利能力,受17年原材料木浆价格上涨影响(涨幅达50%),公司通过2017年底及2018年初向经销商提价及提升高毛利产品比例的方式,维持毛利率水平,2018H1毛利率36.49%,与2017H1的36.16%几乎持平。分季度来看,Q1毛利率38.84%,Q2毛利率34.38%,环比有所回落,我们判断主要和人民币贬值导致浆价直接交付价格上涨(木浆期货价格将继续维持高位,不具备进一步上涨动力)以及部分辅材价格上涨有关。2018H1净利率也受益,达到7.73%,同比上升0.41pct,一定程度上也受益于Q2费用率的压缩,销售费用率17.39%,同比下降2pct,管理费用率5.34%,同比下降0.75pct。    2)产品&渠道构建洁柔稳健成长护城河。生活用纸的行业竞争赛道较拥挤,但是龙头凭借产品、渠道的优势集中度提升趋势不改。①产品升级:一方面加大高毛利产品销售力度,另一方面推出棉花柔巾等新品;②渠道建设完善:销售网点继续扩展下沉,截至2017年底开发了全国1200多个城市;③产能扩张:公司湖北基地启动,一期新增产能10万吨。    盈利预测与投资评级:我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.35、0.42、0.50元,对应PE分别为25.3/20.8/17.4倍。公司进入业绩高速成长期,且未来成长空间广阔。    风险提示:纸浆价格持续上升、渠道拓展不达预期。

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