背景:本轮淡季全国高标水泥价格下降幅度仅15元/吨,华东地区下降25元/吨,淡季不淡有利企业二三季度业绩,但同样存在担忧,旺季价格上涨幅度是否受限?开涨时点是否滞后?旺季量价齐升被认为“理所当然”,因此超预期难度加大,我们认为超预期的方向可以细分为三,一是市场并不担心的地方表现更出色,二是市场没有意识到的利好,三是市场担心的并没有发生。当前时点,我们划分需求强区与需求弱区,并梳理出几个超预期点供市场参考。(价格数据来自数字水泥)    我们的分析根据水泥需求地域差异而一分为二,(1)需求强区,如华东、华南,下半年重点仍然是量价齐升,但价格弹性对业绩的边际贡献更大。(2)需求弱区将确认产销量拐点,如西北、华北,重点强调量的修复+提价预期。 需求强区,超预期点可以集中在提前涨价、涨价幅度,以及南方限产范围进一步扩大。(1)提前提价。根据数字水泥,近期部分地区已经开始涨价,例如江苏盐城、泰州和扬州水泥价格上调20元/吨。而2017年普遍提价时点在8月下旬,结合今年库位偏低,北方南下水泥少,存在提前涨价可能。一般情况下地销与外销共存,本土水泥企业经历多年竞争后,客户资源、运输配套、下游代理经销渠道等方面已较为成熟稳定,但外来水泥仍是重要变量,例如北方地区如大连、葫芦岛、秦皇岛低价水泥南下会影响浙江地区供给格局,但在北方限产增加后富余产能减少,因此南下干扰减少,即本地价格提升的外部压力降低。库存偏低已经成为共识,6月雨水天气偏少发货情况良好,以及多地淡季限产综合导致江浙沪皖平均水泥库存仅有48%,。去年同期长三角大部分地区库位在60-70%。(2)提价幅度,上限主要对比年初价格最高时点,突破或持平是不确定点。淡季不淡最直观体现是价格下滑幅度小,例如全国均价从6月初416.63元/吨下降至8月初401.47元/吨,仅有15元跌幅,华东上半年旺季累计涨幅80元/吨,从6月初至今跌幅仅25元/吨,因此存在对旺季涨幅同样较小的担忧。春节前水泥价格达到阶段顶点,江浙皖熟料价格500-510元/吨,上海、南京、杭州、合肥水泥价格分别为590、560、550、480元/吨。参考年初高点,当前仍然有120、100、70、80元/吨空间。(3)更多区域因环保、能耗、大型活动等原因限产、停产。我们认为要分2个步骤认识这一问题,第一步是供给收缩主要受什么力量主导,从而决定限产效果。行政主导是主力,企业协同是辅助。协同限产逻辑不是新词,但过去控制新增产能后,仍然出现价格底部,例如2015-16年。只有行政强行主导限产,虽然目的不是供给收缩但却实现同样效果。第二步是行政力持续性,从而决定供给收缩逻辑能否持续。我们认为绿水青山脆弱可逆的天然属性与挂钩政绩带来行政压力,共同导致环保常态化,从而为高排放企业供给应激收缩提供可能。常州停、限产计划时间长、覆盖广,其他地区特别是环境质量较差区域存在效仿可能。同时,环保限产未来仍有可能超预期--未形成制度化环保限产的区域,将来环保限产可能走向制度化、常态化。当前部分区域的限产更偏向短期与应激性,不确定很强,比如河南提出排放达标可以减少限产时间,以及多地区域还未形成类似北方秋冬限产的长期文件。此外还包括去产能进展、行业收购整合等。    需求弱区,近期政策密集利好西北、华北基建,从而提振水泥需求,项目落地开工后水泥企业将确认产销量拐点,需求改善有利提价预期。我们认为即使不考虑“政策春风”,北方地区仍有较好盈利预期。需求趋弱市场集中度较高协同效应发挥,例如新疆与甘肃地区CR2均超过50%,价格提升抵消部分销量下滑影响,同时增强盈利能力。需求改善,协同有望发挥更大作用,提价幅度有望超预期。    投资标的:我们继续首推海螺水泥、华新水泥,关注祁连山、天山股份、冀东水泥。    风险提示:西北、华北基建项目落地不及预期,南方限产不及预期。

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