18H1收入增64%,净利增70%,并表和贬值共促业绩大增    2018年上半年公司实现营收7.57亿元,同增64.47%,归母净利1.11亿元,同增69.89%,扣非净利8981.81万元,同增71.63%,EPS为0.27元。净利增速高于收入主要受益于费用率下降、政府补助同比增加。17Q1-18Q2收入分别增28.36%、82.16%、66.13%、104.20%、72.97%、58.07%,归母净利分别增-31.03%、14.47%、42.38%、扭亏为盈、32.62%、108.32%。17年8月底收购俏尔婷婷并表对18年上半年业绩增长贡献显著,同时18年4月人民币对美元持续贬值利好18Q2业绩。    如扣除俏尔婷婷并表因素,2018年上半年收入增13%、净利增12%,17Q3-18Q2收入同增约22%、46%、15%、12%,净利同增约-10%、扭亏为盈、-10%、34%。国内外产能投放带动棉袜收入保持增长,18Q1人民币升值导致公司确认收入减少、毛利率下降,且汇兑损益导致财务费用率增加,营业外收入减少,净利润有所下滑;18Q2人民币汇率开始持续贬值,公司财务费用率同降2.04PCT,且管理费用率同降,其他收益(主要是政府补助)显著增加,净利增速显著回升。    内销出口收入稳步增长,越南工厂产能快速投放    分区域来看,公司以出口为主、占比84%,2018H1公司境外、内销收入分别为6.38亿元、1.17亿元,其中出口、越南本地材料实现收入6.37亿元、131万元,国内贴牌业务、自有品牌实现收入1.11亿元、650万元。1)出口方面,2018H1公司(不含俏尔婷婷)对欧洲、日本、美洲、澳洲出口收入同增3.83%、-5.54%、35.79%、119.60%,迪卡侬订单回流,欧洲市场收入稳步增长,Stance、UA等新客户开发带动澳洲、美洲市场收入快速提升。2)内销方面,2018H1公司内销收入同增约30%,主要由于加大对国内2B客户开发,且增加俏尔婷婷收入并表贡献。    分产品来看,2018H1公司棉袜、无缝内衣分别实现收入5.21亿元、2.34亿元,棉袜收入同增约13%。2018H1江山健盛产业园已完工投产,越南生产基地第二第三工厂全面投产,带动棉袜产能提升,其中越南工厂实现收入2329万美元,同增80.7%,实现净利润约3793万元,同增94.9%,产能释放带动业绩保持快速增长。    18Q2人民币汇率贬值改善毛利率,费用率下降    2018H1公司毛利率同降2.79PCT至27.41%,主要由于人民币汇率同比升值,18H1人民币兑美元汇率平均同增7.33%。18H1棉袜、无缝内衣产品毛利率分别为25.89%、31.10%。17Q1-18Q2毛利率分别为30.75%(-1.52PCT)、29.78%(+1.61PCT)、27.45%(-1.05PCT)、26.12%(+10.38PCT)、26.75%(-4.00PCT)、27.96%(-1.82PCT),18Q2人民币汇率开始贬值,环比贬值5.48%,毛利率降幅有所收窄。    2018H1公司期间费用率同降1.46PCT至13.47%,其中销售费用率同降0.90PCT至3.13%,主要由于公司控制职工薪酬,管理费用率同降0.80PCT至9.62%,主要由于公司加强费用管控以及收入增长带来规模效应,财务费用率同增0.24PCT至0.72%,主要由于借款增加导致利息支出增加以及18Q1人民币升值导致汇兑损失增加。    棉袜出口未受中美贸易摩擦影响,产能持续投放铸造贴身衣物龙头    2017年以来纺织品出口持续回暖,2018年1-6月我国纺织品服装出口为1275.24亿美元,同增3.24%,其中纺织品出口583.32亿美元,同增10.28%,纺织品和服装出口出现分化。2018年中美贸易摩擦持续升级,7月11日特朗普政府公布2000亿美元对华产品拟征税名单,8月30日加税公示结束后将决定是否实施,涉及纺织纱线、面料、产业用纺织品等,消费端的服装、鞋类等暂未列入,将影响中国纺织品出口回暖趋势。棉袜、无缝内衣作为终端消费品,未被列入本次加征关税名单,此外公司越南产能远高于出口美国市场袜子产量,如果美国对中国袜类产品加税,公司可将订单转移至越南工厂从而不受加税影响,全球配置产能优势显现。    公司国内外产能持续投放,带动业绩增长。1)国内方面,2018H1杭州年产1亿双高档棉袜智慧工厂厂房已完工,预计下半年将正式启用;江山健盛产业园已建成投产,原江山思进、江山易登工厂产能转入,按客户模块化工厂设置初步形成,提高生产效率;无缝内衣上虞及贵州产能稳步增长。2)越南方面,公司投资超1亿美元建设生产基地,设计产能2.3亿双,2018H1越南基地海防第二第三工厂全面投产,预计2018年可实现产量约1.2亿双。公司越南第四工厂正在建设,并研究在越南新增生产基地,不断拓展全球化生产布局。    受益产能释放及俏尔婷婷并表,员工持股计划彰显管理层信心    我们认为:1)棉袜主业方面,公司杭州智慧工厂及越南第四工厂逐步投产,带动棉袜产量提升,公司拓展新老客户订单,尤其是越南工厂竞争优势较强,棉袜销量及收入有望保持增长。2)无缝内衣方面,俏尔婷婷上虞和贵州工厂增加产能投放,并开发国内B端客户,全年并表拉动收入增长,但下半年并表效应将减弱。3)公司出口比例较高受益于汇率贬值,18Q2人民币汇率贬值以及高毛利率无缝内衣收入占比提升改善公司盈利能力,2018H1越南工厂实现净利润3793万元,随着越南产能扩大、税收优惠效果体现,公司盈利能力将进一步提升。4)2018年6月23日公司公告拟推出员工持股计划,员工持股计划持有股票总数不超过总股本的10%,持有人范围包括董监高、子公司高管、核心及骨干员工等,员工持股计划彰显管理层信心。    公司棉袜及无缝内衣产能持续释放,未来新老客户开拓带动业绩快速增长。由于汇率贬值利好公司业绩,上调2018-2020年EPS预测为0.55/0.66/0.80元,目前股价对应2018年15倍PE,公司成长性较好、受益于产能持续扩张及全球化生产布局,维持“买入”评级。    风险提示:产能释放不达预期、客户订单流失、人民币汇率波动、贸易摩擦加剧等。

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