我们需要说明的是:    一、上半年,招行资产管理产品的特点。    (1)私行资产规模增加,个人理财规模大幅下降,净值型理财产品占比75%。    (2)上半年理财余额2.13万亿,较16年年末减少10%,而其中:私人银行客户资产规模1.79万亿,同比增长8.08%,占全部理财业务资金余额的84%;其他类理财产品余额只有3000亿,较去年末大幅下降近5000亿。另外,净值型产品余额1.6万亿,较上年末增长2.22%,占比75.72%,较上年末提高9.37%。    二、招行理财产品的风险低于可比同业。    (1)从结构来看,理财产品的风险主要来自私人银行客户的产品。招行的个人理财产品收益率低于同业,风险低;而私人银行客户资产投向不受限制和约束,其可以配置权益资产和非标资产,在2级市场持续回暖的情况下,私人银行客户资产风险自然下降;另外,私行客户的风险承受能力强,私行代客理财,即使有风险,也是由私人银行客户自己承担,不会转嫁给银行。    (2)自然其文中提到“招行理财产品风险敞口过大,可能带来4000亿不良”,基本上纯属虚构。    三、招行业务已经进入良性循环中。    (1)NIM企稳回升,不良双降,业绩增速回升,ROE回升,自身有内在的盈利能力。    (2)至于安邦资产持有其10%的股份,安邦无论作为股东还是客户,都不影响到招行的盈利。安邦资产从2013年开始持有招行股份,从大宗交易持续增加持股比例,持股份额一度提高到10%,其属于财务投资,招行分红收益以及投资价差收益已经让安邦赚到丰厚收益。作为客户,安邦没有特殊性,在财务上依然按照内部规定执行。    (3)我们相信,安邦事件不会对招行盈利和股价构成任何冲击,因为其基本面进入良性循环中,这是其盈利和股价的核心驱动因素。    四、发行350亿优先股主要是为综合化经营作资本储备。    半年度,招行的核心一级资本充足率12.42%,环比回升2个bp,而且其始终在贯彻轻资本的战略,在信贷资产规模扩张,而其资本充足率却在持续回升,没有下降。一级资本充足率也为12.42%,因为没有优先股,其同核心一级。本年4月其公布境内外发行350亿优先股,管理层观点是:招行不缺资本,发行优先股主要是为了优化资本结构,同时为了未来的综合化战略落实和实施筹集资本金。优先股发现主要是补充一级资本,而不是为了缓解资金面压力。    五、招行可以有较高的估值溢价。    招行ROE19.11%,全年可能达到20%,未来将继续回升,高ROE,再加上基本面优势,资产管理和金融科技方面优势,其可以给出较高的PB,按照DDM第三阶段估值法,招行可以享受比较高的估值溢价,PB可以超过1.6倍。    六、未来几年招行营业收入有望提高到10%左右。    因为随着NIM回升,利息净收入增速提高;而且金融去杠杆结束后,非息收入有望实现正增长,营收实现10%以上增长,自然可以给出10倍以上的PE。另外,目前,零售贷款占比达到48%,行业内最高,零售利润占营业收入比重达到51%,零售利润贡献占比超过50%以上,其风险结构就已经变化,其估值可逐步从PB估值切换到PE估值,可以享受比较高PE估值溢价。我们给予17年11倍PE,第三目标价32元    七、中报季:其比价效应依然高。    1、中报业绩公告过半,资产质量改善是所有银行在利息和非息收入较弱增长的情况下,依然确保净利润正增长的主要原因。行业资产资量改善,又恰逢NIM企稳回升,下半年,行业业绩增速也将持续回升。    2、招行的性价比优势又在哪里。    其一、业绩遥遥领先。    (1)净利润保持两位数业绩增长,仅低于宁波、南京;    (2)NIM单季环比回升,利息净收入正增长;    (3)负债端综合负债成本率只有1.69%,行业内最低;    (4)资产端综合收益率4.92%,较年初回升0.92%。    其二、不良率持续下降,资产质量持续好转。    (1)不良余额下降7个亿;    (2)不良生成率只有0.55%,环比下降120个bp;    (3)拨备覆盖率较年初回升45%,达到250%,拨备充分,抗风险能力强;    其三、业务优势:    (1)体系化的零售银行业务优势遥遥领先,成本已经在多年经营后持续被摊薄;    (2)金融科技领先优势将继续降低其成本收入比,也将提升ROE,提升估值。    其四、业务转型。    对公业务也开始发力,针对2000家战略客户,聚焦而不分散的提供金融服务。    八、第三目标价:32元,11倍PE。    我们是市场上最坚定推荐招行的卖方,年初至今招行已上涨约60%,我们给予目标价32元,对应PE11倍。    招行可率先从PB估值切换到PE估值:①招行不良率已环比下降且趋势成立,市场对资产质量的关注会较少,对PB估值的关注也会减少;②招行今年的业绩增速预计为15%,以后几年会环比回升,市场会更多关注招行成长性,因此更多地关注PE。    九、招行股价未来继续上涨主要有三个催化剂:    ①基本面逐季改善,行业龙头地位确立。半年报显示招行基本面好于一季报,息差环比回升、不良率下降、业绩增速环比提升、ROE回升,我们认为三季报很可能好于二季报、四季报告比三季报还好。    ②招行贷款占总资产比重55%,全行业最高,在贷款利率回升周期中受益最明显。    ③招行PE仅有9倍,而富国银行为13.8倍;招行业绩平均增速15%,而股份制银行平均增速7%左右。招行理应有估值溢价,但目前估值溢价仅有36%,还有继续抬升的空间。    十、盈利预测。    我们预计招行17/18净利润同比增长15%/16%,EPS为2.84/3.28元,对应17/18年PE为9.1倍/7.8倍;PB为1.5倍/1.3倍。维持买入评级,继续首推。

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