上半年净开店35家,主品牌恢复快增长:公司上半年营业收入保持较快增速,同比增长20.33%,毛利率下降1.06pct至68.32%。收入增长主要来自于外延开店贡献以及同店销售增长、电商增长贡献。截至2018年6月末,公司“玖姿”、“摩萨克”、“尹默”、“安正”和“斐娜晨”五大品牌的终端门店数量952家,较2017年末的917家净增加35家。952家门店中,直营门店(含奥莱店)占比36%,加盟门店占比64%。    分品牌看,主品牌玖姿店铺数量净增加5家至696家。实现收入4.94亿元,同比增长27%,推算上半年同口径下店均销售增长达23%。尹默品牌上半年店铺净增加10家,收入同比增长10.75%至1.15亿元,同口径下店均增长约4.24%。安正男装上半年加盟店增加3家,实现收入4405万元,同比增长8.5%。斐娜晨上半年净开店12家至97家,收入同比增长57.33%,店均销售同比略有下滑。此外,摩萨克和安娜蔻进行品牌调整收入下滑,且毛利率有较大幅度下降。    分渠道看,公司线上销售1.14亿元,同比增长44%,线上业务呈现快速增长态势,目前占到整体营收比例上升至15%,且毛利率提高0.45pct至50.15%。线下(含直营、加盟)同比增长16.72%,毛利率微降0.57pct至71.66%。    加大品牌投入,公司期间费用略有上升:上半年,公司三项费用率合计44.46%,较去年同期上升1.19pct,其中,销售费用上升0.76pct至31.24%、管理费用率上升0.1个pct至13.32%,主要原因在于:(1)加大品牌投入,本期先后在意大利米兰时装周举行了玖姿新品发布会、上海外滩安正男装新品发布会、上海斐娜晨新品发布会,以及聘请刘涛为玖姿品牌代言人;(2)聘请了法国FrancoiseOnillon女士任艺术总监,对各品牌终端店铺形象进行了提升,增加了较大的费用投入;(3)实施了员工限制性股票激励计划,本期增加激励成本1115万元。    由此,公司销售费用中,广告及业务宣传费由去年同期929万,上升至1840万元。销售服务费由905万元上升至1694万元。管理费用增加股权支付费用1115万元以及职工薪酬上升936万元至3442万元。    存货有所增长,库龄以2年内商品为主:截至上半年,公司存货净额为5.65亿元,较年初增长19%,基本与收入增速保持一致。其中,库存商品占存货总额的79.35%,库存商品中库龄2年以内的占比为79.05%。本期库存较上年同期有较大的增长,一是由于销售规模的增加;二是由于错锋对秋冬装的面料、成衣进行备货。另外,受副牌调整影响,上半年公司存货周转天数逐步上行,二季度已提升至约393天。    投资建议:受益个性化、品质化消费升级助力中高端女装、多品牌协同发展、线上线下全渠道销售,公司业绩较快增长,并有望在18年继续维持较高增速。    我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.89、1.13和1.40元。净资产收益率分别为12.0%、13.8%和15.3%,公司股价调整较多,目前股价约为2018年EPS的16X,维持“买入-A”建议。    风险提示:行业竞争加剧或致毛利率不及预期;线上销售扩张、流量成本提升使销售费用率存在上行压力;品牌外延扩张或不及预期。

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