受限于去杠杆的宏观形势,业绩增速显著放缓,良业环境是亮点    公司上半年实现营收38.5亿元,同比+33.1%,实现归属净利润3.65亿元,同比-31.6%,实现扣非净利润3.54亿元,同比+10.2%,位于此前公告业绩预告的下限(扣非+5-35%)。上半年扣非增速10%较一季度的78%显著放缓,显示公司受上半年信贷紧张的影响较大,工程进度放缓。子公司中良业环境贡献11.6亿营收,利润3.32亿元,起到重要作用,显示公司自去年以来实施的多领域战略布局初见成效,增强整体的盈利和抗风险能力。    费用和减值拖累业绩,毛利率降低,现金流不佳    上半年费用同比大增拖累业绩,财务费用为3.15亿元,同比+180%。财务费用率同比提升3.83个pct到8.17%,整体费用率上升5.73pct达到18.36%。上半年资产减值损失1.51亿元(主要是应收账款的减值计提),去年同期仅为0.51亿元,去除减值影响后,扣非营业利润增速实际上约在34%左右。上半年公司环保整体方案业务毛利率降低2.23pct到34.4%,其中核心膜产品的毛利率也出现了下降,子公司碧水源膜科技公司上半年的毛利率同比下降.9pct,创历史新低。经营性现金流净额为-13.6亿元,同比-93.4%,主要为PPP 项目信贷周期变长,付款周期有所滞后。    PPP业务收缩,静待下半年信贷放松    公司上半年末无形资产总额为230.3亿元,增加23亿元,显示上半年PPP业务进展不快。公司二季度全面评估在手的PPP项目,开工更加谨慎,PPP收入占比减少。但新签订单并没有显著放缓,公司上半年新签订单145亿EPC+165亿BOT类订单,加上去年年底在手未确认的221亿EPC订单,订单丰富且质量较高,其中带运营的水厂项目约占5成。    盈利预测与评级    当前政策面拐点已经出现,静待下半年补短板基建投资增速给公司带来业绩增长,具体还要看相关上市公司项目贷款的落地情况,目前改善还并不明显。我们预计公司18-20年净利润分别为27.3/36.4/48.6亿元,对应目前估值约15/11/8倍,维持买入评级。    风险提示    项目进度或不及预期

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