分品牌:主品牌持续高增长,新品牌发力符合预期    公司2018上半年旗下品牌玖姿、尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨、安娜蔻实现收入分别为4.94亿元、1.15亿元、4405.34万元、1367.16万元、6322.83万元、1550.60万元,同比增长27.11%、10.75%、8.50%、-32.09%、57.33%、-45.52%。2018上半年新开店75家,关店41家,净开店35家,其中各品牌店铺分别净增5家、10家、5家、3家、12家(安娜蔻为线上品牌无门店),达到线下门店总数952家。主品牌玖姿通过深度营销推广,继续保持较高增速,其中线下店铺同店增速约17%,线上增速约80%;尹默表现平稳,店铺数量增速较快;安正男装由于新晋设计师对品牌时尚度的加深,新老客群的交替导致2季度增速放缓;斐娜晨由于高速增长导致货品配置不足2季度增速略受影响,但通过供应链调整未来依旧是最值得期待的新培育品牌。    分渠道:线下直营占比逐步提升,线上电商增速亮眼    公司主要包括三大销售渠道,线下直营、加盟和线上销售营收分别达到3.66亿元、2.70亿元、1.14亿元,同比增速分别为16.38%、17.18%、44.00%,分别占总营收的比重为48.74%、36.03%、15.23%,毛利率分别达到72.68%、70.26%、50.15%,公司线下直营和线上电商营收占比逐步提升有利于公司对销售终端数据的把控和消费者的动态预测,电商业务保持较高增速,从过去的存货处理渠道陆续上架当季新品以保证对不同客群足够的吸引力。    毛利率及费用率    上半年公司毛利率为68.38%,比上年同期下降0.99PCT,主要是在提升服装品质的基础上,未对产品有较大的提价,同时增加了针对库存的促销活动。本期销售费用率为34.28%、管理费用率为15.54%、财务费用率为-0.13%,较上年同期相比分别增加4.39PCT、2.98PCT、0.46PCT,销售费用率的提高主要系品牌建设投入、销售规模的扩大以及直营占比的提升,导致费用率有所提升;管理费用率的提升主要由于实施了员工限制性股票激励计划,本期增加激励成本1115万元;财务费用的变动主要系银行存款利息减少。    其他指标    本期存货净额为5.65亿元,占流动资产总额26.28%、其中,库存商品占存货总额的79.35%,库存商品中库龄2年以内的占比为79.05%。本期库存较上年同期有一定增长,主要系销售规模的增加以及错锋对秋冬装的面料、成衣进行了备货。    本期经营活动产生的现金流量净额为-4337.43万元,较上年同期减少157.62%,主要由于在生产淡季加大了秋冬装的提前备货和面料错锋采购,从而达到降低采购成本的目的,以及较上年同期及时缴纳税款等,造成支付货款及采购预付款增加,引起经营净现金流出现负数。    公司报告期内非经常性损益主要来源于投资收益,扣非净利润低于销售增长的主要原因为增加了品牌的投入,上半年先手在意大利米兰、上海举行3场大型品牌发布会,聘请刘涛为明星代言人;聘请了法国FrancoiseOnillon女士任艺术总监,对各品牌终端店铺形象进行了提升,增加了较大的费用投入。    盈利预测及估值    我们认为公司主品牌玖姿持续回暖发力,培育子品牌进入快速成长期,持续打造多品牌的时尚产业集团,未来公司通过进一步深耕精细化运作,对品牌的宣传投入将逐步释放效应,下半年有望加速开店,迎接业绩释放期,维持18-20年盈利预测,净利润增速分别为32.49%、30.20%、26.91%,对应EPS分别0.89/1.16/1.48元,当前价格对应PE分别为16倍、12倍、10倍,维持增持评级。

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